标题：外匯探搜－人民幣急貶 會有哪些風險？

近幾周來「貨幣戰爭」已浮出水面，全球中央銀行接續降息或放棄緊縮/中性貨幣政策立場。在此環境下，決定不加入寬鬆陣營的央行或將導致本國貨幣的貿易加權匯率有升值風險。美元在這方面可謂鶴立雞群，自去年7月以來大幅上漲約19％，因市場預期，美國聯準會將是今年中期唯一將升息的全球主要央行。

尾部風險

已成熱門話題

隨著美元全面走強，市場懷疑那些本國貨幣與美元連動或相對於美元實施嚴格管制的國家的匯率機制能否保持穩定。此背景下，投資者推測中國央行是否將被迫放棄高度穩定的美元/人民幣匯率政策，並開始引導人民幣兌美元貶值。在中國經濟減速、中國人行開始寬鬆的背景下，繼續保持人民幣兌強勢美元匯率基本穩定是否依然合理？在美元帶動下，人民幣貿易加權匯率也已大幅攀升。因此，當前市場極為關注，中國人行是否會放棄維持美元/人民幣匯率穩定的傾向，並引導人民幣貶值這一「尾部風險」的情景。然而，我們認為以下幾個原因使得這次人行會比2008年更願意讓人民幣貶值。

首先，2008年底時全球金融系統瀕臨崩潰，並造成嚴重信任危機。中國人行因此樂見美元/人民幣保持穩定，避免給國際投資者增加更多不確定性。今天情況截然不同：貨幣政策分歧是美元全面走強的主因。在此情況下，中國人行或許認為應對人民幣貶值的必要性下降。　　其次，與2008年相比，當前中國的經常帳盈餘與實現財政盈餘的意願已大幅下降。尤其經常帳盈餘佔GDP的比重已從2008年的9％左右降低至目前僅為2～3％的水準。

第三，中國人行對人民幣估值的看法已改變，2008年人行認為人民幣被低估，但自2013年以來則認為估值合理。因此，我們認為，人行對人民幣貿易加權匯率過分升值的容忍度將下降。基於以上因素，當前中國人行令人民幣貶值的可能性要高於2008年。

是否貶值

人行陷入抉擇兩難

是否引導人民幣兌美元貶值對中國人行來說各有好壞。好處是可促進出口。以貿易加權匯率計，人民幣按年已升值8％。我們認為這已引發人行的擔憂，因在過去人民幣實質有效匯率強勁升值，常常導致中國出口增速急劇下滑。另一是可舒緩國內通縮壓力。今年1月中國消費者價格指數（CPI）跌至0.8％，遠低於人行預測約3～3.5％目標。因此，人行樂見人民幣貶值，以減緩進口價格下跌帶來通膨下行效應。

另一方面，人民幣貶值有負面作用，其一是若國際和國內投資者擔心人民幣持續貶值，可能加劇資本外流。如果此情況發生，且央行採取干預立場，透過在境內買入人民幣來管理匯率的話，將導致國內流動性收緊。為保流動性充裕，人行需進一步下調商業銀行的存款準備金率作為應對。另一是人民幣急貶將損害其被視為穩定貨幣的地位。

我們認為，目前人民幣貶值的成本仍大於收益，這也是人行一直以來樂見美元/人民幣匯率穩定的原因。我們要提醒投資者的是，此一平衡有可能被迅速打破，特別是如果美元開始新一輪走強，中國出口成長急劇減速，或中國經濟動能急劇下降。