标题：结售汇、外汇占款数据谁在说谎

　　谢亚轩 闫玲

　　我们经常会讲“数据会说话”。数据既然会说话就会有真话也有假话，对市场分析人士而言，重要任务之一就是要能够加以分辨，从数据的背离中发现真相，这样才能避免因相信错误的数据而作出误判。外汇占款和结售汇数据是相同汇兑业务的不同统计指标，走势往往一致。但近日国家外汇管理局公布的2015年2月的结售汇数据和央行[微博]公布的新增外汇占款数据出现明显的背离，究竟哪个数据说的是真话？哪个数据说的是谎话？我们来辨一辨真假。

　　2015年2月金融机构新增外汇占款422亿人民币，较之1月的-1083亿显著回升。这显示银行体系在买入外汇，也就是说家庭和企业部门在卖出外汇，外汇市场应该出现供大于求的局面，人民币汇率有升值的压力。同时，国家外汇管理局公布的2月银行结售汇数据是逆差1054亿人民币，规模较之1月的逆差574亿进一步扩大。这意味着银行体系当月是卖出外汇，家庭和企业净购入等值1054亿元的外汇，外汇市场应该是供小于求，人民币汇率有贬值压力。从两个统计指标过去的走势看，因为都是反映银行体系与非银行体系之间的外汇买卖情况，所以两个数据往往规模接近，趋势相同。是什么原因导致2015年2月两个数据走势出现背离，究竟哪个数据更真实反映了2月的实际情况呢？

　　笔者认为银行结售汇数据更为接近真实情况。首先从最容易观察的人民币汇率说起，2015年1月30日，人民币兑美元即期汇率收盘价为6.2510元，而到3月2日已贬至6.2730元。这期间《央行全面降准引人民币跳水》、《又见人民币暴跌》等等类似的报道频繁见诸报端，可见这一期间人民币汇率的贬值压力比较明显。

　　其次，再来观察银行间外汇市场的供求情况。国家外汇管理局为观察外汇市场设计了外汇市场供求状况指标，剔除远期结售汇履约重复计算的影响，用即期结售汇差额与未到期远期结售汇差额变动额之和来代表零售市场外汇供求情况的变化。由图可见，2月外汇市场仍然是供小于求的状况，其程度较1月更为严重而非改善。

　　第三，还可以直接观察企业和家庭的持汇意愿。由于美元走强，人民币走弱，经济主体增加持有外汇资产，减少持有外币负债。2月外币存款增加187亿美元，在本外币存款总额中的占比攀升至3.34%，创近七年以来的新高。当月经济主体从境外收到的款项中仅68%的部分出售给银行（结汇），这一比例较之2014年初的80%明显下降，也表明其持汇意愿增强。经济主体在增持外币资产同时，还在加快偿还外汇贷款，降低外币负债的杠杆水平。当月外币贷款减少74亿美元。境内外汇贷款与外汇存款的比值加速下降，从上月的0.87进一步降低至0.84。以上情况证明结售汇数据反映的情况更为真实，外汇占款数据反映的情况与事实不符，该数据说了“谎话”。

　　数据不会有意说谎，关键是分析者要从数据的差异中辨析出有价值的信息。造成2015年2月结售汇和外汇占款数据差异的主要原因有三个：一是境外金融机构（如离岸人民币清算行）直接进入银行间外汇市场开展的人民币对外汇交易，境外金融机构卖出外汇获得人民币计入外汇占款，但不计入银行结售汇统计。二是外汇储备的外币收益出售交易。根据国家外汇管理局《2014年中国跨境资金流动监测报告》，“外汇储备在经营管理中产生和积累的外币形态收益，会不定期在银行间外汇市场卖出兑换为人民币”。简单考虑中国3.8万亿美元的外汇储备存量，假定3%的收益率，则每年外汇储备的收益大致为1200亿美元，每个月100亿美元左右。2月份如果央行在市场上出售外汇储备收益的话一定程度可以解释两个数据之间的差异，也可以解释弥补结售汇逆差的外汇资金来源。于是问题来了，央行如果出售外汇储备收益的话，央行的外汇占款和金融机构的外汇占款数据也应该有体现才对啊，2月新增外汇占款就不应该是增加而也应该是减少才对了。这就涉及到第三个原因，或者是猜测：央行并不希望“直接”干预外汇市场，而是通过掉期等交易方式将外汇资产互换给少数商业银行，由这些银行在外汇市场上出售。这类交易央行记录在表外，所以没有在《货币当局资产负债表》和央行及金融机构外汇占款中充分体现。这样的猜测并没有有效证据，但在2月市场上一致看贬人民币汇率的情况下，只有央行能够并且愿意向市场上抛出外汇以稳定汇率，这却是不争的事实。

　　对数据进行“测谎”的根本目的还是要对形势作出准确的预判。如果采信了错误的数据，可能得出错误的判断。比如，2014年10月，结售汇和外汇占款同样出现与今年2月相同的背离，笔者当时就强调美联储退出量化宽松政策的负面影响不容忽视，要相信结售汇数据显示的资本外流的实情，而不要盲目相信外汇占款回升的假象。当时接受这一分析结论的投资者应该就不会对2014年11月开始的人民币汇率贬值感到意外了吧。

　　基于同样的分析框架，笔者在此前刊发于本报的文章《跨境资本在加剧流出中国？》中指出，两个因素将左右中国跨境资金流动的走势：一是美元指数由快速上扬进入盘整期；二是欧央行量化宽松政策的实施推动跨境资金流入新兴市场。过去半年，欧美货币政策分化带来的美元指数快速走强是人民币汇率贬值，以及跨境资金流出中国的根本原因。美联储3月议息会去掉“耐心”措辞，但下调经济预期，美元指数出现显著回落，未来进入一段时间盘整的可能性较大。欧央行量化宽松（QE）将逐步通过银行信贷等渠道推动国际资本向包括中国在内的新兴经济体回流，近期韩国单周国际资本流入规模创下2014年8月以来的最高记录。以上两个因素正逐步发酵，近期人民币汇率已企稳，从3月3日低点的6.2743元回升至3月19日最高的6.1961元，其中3月20日当周曾创下533基点的汇率改革以来单周最大涨幅。预计4月中下旬公布的外汇占款和结售汇等跨境资本数据都将出现回升。鉴于此前市场上流行的观点是“国际资本加剧外逃，人民币汇率进一步贬值”，并且中国的跨境资本流动的确可能已经在3月中下旬出现了改善迹象。由此来看，2月外汇占款给出的错误信号“危害”并不大，算是一个“美丽的谎言”吧。