标题：渣打：人民币被纳入SDR只是时间问题

和讯外汇消息 渣打发布名为《特别提款权：中国的一小步，人民币的一大步》的报告中称，人民币被纳入SDR货币篮子只是时间问题。预计人民币今年在IMF今年的SDR评审中被纳入的可能性为60%（此评审每五年一次）。

　　渣打认为，人民币已经大体满足IMF现行“可自由使用货币”的条件，也满足可能成为新标准的“储备资产标准”（RAC）的要求。如果今年不被纳入，我们几乎可以确定人民币将2020年的下次评估中被纳入，甚至更早。人民币在不久将来被纳入特别提款权的可能性显示了其储备货币地位的崛起。较早的纳入SDR将可能引发全球资产分配短期内对人民币的占比大幅调升。

　　渣打研究显示，人民币已经大体上符合现行SDR的标准；中国的资本账户可兑换进程可能在2015年大幅加速。在分散投资的需求下，预计全球投资人对人民币资产的配置将在未来5-10年稳步上升。外国人在3-4年后所持中国国债很可能会超过他们目前持有的任何新兴市场的政府债券。并预计2015年外资对境内证券新增投资5,000-7,000亿人民币；到2020年累计投资逾4万亿。

　　SDR篮子每五年评估一次。在今年评估中，一次非正式会议将在年中将召开，正式会议将于年末前进行。评估包括两个阶段（1）从技术角度判定人民币是否符合SDR标准（出口排名前四，为“可自由使用”货币），（2） IMF执行委员会投票。

　　1. 技术评估

　　目前标准包括：（a）定量的标准，即该国要位列世界前四大出口国；（b）定性的标准—“可自由使用”，即该货币要具备“广泛使用”和“广泛交易”的条件。在2010年的评审中，大多数IMF董事都认为上述评定标准仍然适用。但IMF此后也讨论过可能引入新标准的表述。在2011年9月发表的题为“扩充SDR货币篮子参考标准”的报告中，该委员会提出增加“储备资产标准”（RAC）的要求，称“这条新标准将取代‘可自由使用’，旨在确保SDR作为储备资产的吸引力，并希望其在国际货币体系中发挥更大的作用。”

　　2. 由24名执行董事代表188个IMF成员国进行投票

　　SDR决议需获得70%的多数票通过（不像大多数IMF决议，如额度调整等，需要85%的多数票）。投票由成员国或成员国集团选出的24名执行董事进行，代表所有188个成员国。一名执行董事的投票权等于这名董事所代表的所有国家总的投票权。需要留意的是，以往IMF的决议甚少通过投票产生。成员国通常会寻求共同可以接受的方案，以避免在投票时直接冲突。一旦投票进行，结果通常是一致通过或接近一致通过的。

　　测算纳入SDR的可能性

　　渣打认为，与投票环节相比，技术评估程序更为关键。如果人民币能通过技术评估而进入投票程序，我们预计投票可以通过。原因在于：（1）“可自由使用”是定性而不是定量的评估（例如，所谓“流动性好的”外汇现货市场并无最小日成交额限制）（2）执行委员会可以引入新的评定标准。鉴于此，对这些标准的判断可能带有主观性。

　　现有SDR货币中，美元、英镑和日元在1978年被确定为“可自由使用”货币，欧元是在 1998年。有趣的是，1完全可兑换并不是一种货币成为可自由使用货币的必要条件 ——日元是在1980年12月才成为完全可兑换货币，在IMF认定其为可自由使用货币之后。1978年，日本的外汇及外贸管理法（1946年生效）和外商投资法（1950生效）仍然有效。这些法律用于规范日本的对外交易，也规定了各种资本账户活动需要的审批，包括非居民购买国内股票、技术转让以及期限一年以上金融资产的流入等。日本政府在1978年宣布有意修改上述法律；修订后的外汇法于1980年12月生效，旧的外商投资法被废止。2

　　2010年人民币未能入选SDR是因为还不曾达到“可自由使用”货币的标准。当时的政治形势对中国不利。美国当时称，人民币“被严重低估”，中国应允许人民币升值。此外，人民币贸易结算量也不高。但此后的几年间，人民币在上述两个方面都取得了实质性进展——人民币的在贸易加权汇率已经大幅升值，贸易结算量也在数量和广度两个方面显着上升。IMF已经表示，人民币已不再被低估。我们认为，估值仍然是一个挑战。根据国际清算银行（BIS）数据，人民币实际有效汇率（REER）仍大大高于 10年期移动平均线（MA），而Z-score是+2.41%，成为继港元（HKD）后第二大被高估的亚洲货币。但有两点需要注意。首先，近期人民币实际有效汇率走高是受美元实际有效汇率上升影响。人民币被大幅高估的看法并没有考虑到中国生产率的大幅提升。我们也质疑用10年的区间来衡量其估值是否公平——这意味着2005年的水平接近于“公允价值”，但当时人民币与美元脱钩之前显然被大幅低估。在我们看来，BIS数据清楚表明，人民币已不再被低估，这与IMF日前发表的评论相一致。IMF进行SDR评估的期间，很可能在其季度官方全球外汇储备货币构成（COFER）报告中将人民币单列出来，以部分承认人民币的储蓄货币地位。COFER报告目前给美元（USD）、欧元（EUR）、日元（JPY）、英镑（GBP）、瑞士法郎（CHF）、澳元（AUD）和加拿大元（CAD）都单独统计；澳元和加元是2013年4月才开始单独统计的。人民币一旦入选SDR，很可能会在COFER报告中被单列出来。万一人民币未能于2015年入选，作为补偿，COFER 报告可能会开始将人民币资产单独列出。

　　渣打分析表明，人民币大体符合上述技术要求。然而，中国的资本账户仍然有限的可自由兑换程度有可能成为一个障碍。尽管目前IMF对于SDR的要求中没有对资本账户可兑换度有明确要求，但是不排除委员会会提高此方面的要求。下面，我们概括人民币在上述八个技术性评定因素的基本状况。

　　1. 自2009年起，中国一直是全球最大的出口国。

　　2. 香港RTGS系统的人民币支付量已经远超出任何其他货币，包括港元和美元。人民币目前在SWIFT全球付款中位列第五。

　　3. 我们估计，至少有60家央行（CB）和主权财富基金（SWF）已投资人民币计价的资产，共计持有约700-1200亿美元，占全球货币储备的0.6-1%。约90家公共部门实体可能已经获得进入中国境内银行间债券市场的资格，且另外16家已经通过QFII和RQFII资格审核获得额度。

　　4. 使用人民币计价的国际银行负债远远落后于当前SDR货币，这个主要是由于人民币长期的升值预期以及相对较高的利率的原因。

　　5. 以人民币计价的国际债券市场虽然增速很快，但仍远落后于SDR货币。截至2014年末，离岸人民币债券市场规模为1190亿美元，小于当前SDR货币中最小的日元国际债券市场的4300亿美元。

　　6. CNY + CNH的每日现货交易额估计在405亿美元左右。尽管与SDR货币相比低很多，但现货交易的买卖差价在交易量不太大时已经与SDR货币相当（2000万美元等值的交易为2个基点）。

　　7. 活跃的对冲工具和远期市场可用于对冲外汇和利率风险。我们估算离岸人民币（CNH）外汇掉期每日交易额为400亿美元，USD-CNH CCS（美元兑离岸人民币交叉货币互换）市场为约4-7亿美元。2014年，CNY IRS（利率互换）平均每日名义交易量达155亿美元（约25亿美元）。

　　8. 7天回购和3个月SHIBOR利率可用为SDR的候选基准利率。该利率符合SDR利率对市场化和对冲的要求。

　　需70%的多数票通过。由代表188个IMF成员国的24名执行董事进行投票。8个国家在委员会有自己的单独席位，并作为单独国家进行投票。其他180个成员国分成16组。每组选举一名执行董事，该组的投票权为其所有成员的总投票权。

　　投票在IMF 并不常见。从过往经验来看，当有投票的时候，通常结果为全数或接近常数通过。成员国一般会寻求各方都可接受的方案，以避免在投票过程中形成对立。过往经验表明，倘若反对某项决定，成员国经常选择放弃投票，而不会选择投反对票。

　　渣打认为，从全球离岸人民币中心的广泛建立、RQFII计划的扩张、中国与众多国家达成的互换协议及亚洲基础设施投资银行（AIIB）的强劲势头看，如果举行投票，方案应该能得到超过70%多数票。