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人民币(6.8436, -0.0095, -0.14%)汇率走出寒冬：高估压力已近完全释放，趋稳将成新常态
程实（工银国际研究部主管、首席经济学家） 来源：澎湃新闻
“天时人事日相催，冬至阳生春又来。”今年3月以来，人民币兑美元汇率稳中有升，年初的破7共识逐渐烟消云散。那么，这种稳定是意外的昙花一现，还是中长期的大势所趋？我们认为，人民币汇率稳定的三大关键支柱已悄然形成，为长期走势趋稳奠定了基础。从内因看，今年年初的预期管理不仅有效打破贬值共识，更对贬值心魔形成长效化抑制；从外因看，由于美元的“特朗普行情”终结，人民币汇率运行情景改善，汇率政策摆脱两难困局；从基本面看，“811”汇改至今，人民币有效汇率高估压力的释放已经阶段性完成，在人民币中间价形成机制中引入逆周期因子则正当其时。凭借上述支柱，在经历2016年四季度的急贬和2017年一季度的盘桓后，人民币汇率已走出痛苦的寒冬，重回稳定运行的长期轨道。有鉴于此，我们判断，人民币趋稳将成“新常态”，相对惬意的汇率运行状态有望长期延续，进而巩固并推进人民币国际化进程。
预期管理击溃贬值心魔。2016年10月，人民币的非理性贬值预期渐成心魔，引发连绵数月的人民币兑美元快速贬值，并产生了资本外流的沉重压力。2017年初，中国监管机构把握关键机遇，以疏导并举的预期管理打破贬值共识，对贬值心魔形成了持续抑制，为人民币汇率趋稳创造了适宜的市场氛围。
预期管理把握关键机遇。2016年12月至2017年1月，市场对人民币快速破7形成了过度集中的共识，因此边际上较小的反转力量就能引发连锁影响。同时，境外人民币市场流动性极度紧张，做空人民币的成本大幅提升，加剧了趋势背盘后的市场反应。抓住这一机遇，中国监管机构密集出台一系列增强人民币预期管理的措施。受此影响，2017年1月人民币兑美元汇率出现强势反弹，在岸、离岸价格当月累积升值715和1187个基点，触发市场踩踏式变盘，进而击溃了人民币贬值心魔。
贬值心魔得到持续抑制。此轮预期管理不仅催生了人民币的开门红，更对非理性的贬值预期形成了长期抑制。2017年2月至今，人民币兑美元的在岸、离岸汇率不仅运行平稳，两者价差也从2016年的以正值为主，转变为以负值为主且不断收窄（详见附图）。这表明，原有的人民币贬值共识已基本消解，市场预期正在回归理性。随着市场预期的改善，资本流出压力也明显缓解。2017年1月至今，银行代客结售汇逆差渐次收窄，外汇储备规模在触底后实现连续三个月的反弹（详见附图）。
汇率运行情景迎来转变。2017年3月以来，美元指数(97.4397, 0.0444, 0.05%)持续走低，人民币汇率运行从情景C转为情景B。得益于此，人民币汇率政策的两条底线不再同时承压，央行政策抉择的两难困局逐步消解，进而为人民币汇率的稳定运行提供了持续保障。
政策困局终告结束。正如我们之前报告所指出，“811”汇改后，人民币汇率短期运行可以划分为情景A、情景B和情景C（详见附图）。2016年10月以来，情景C盘桓不退。美元指数持续冲高，人民币汇率政策的两条底线同时承压，致使央行陷入痛苦的两难：容忍人民币兑美元快速贬值可能导致预期失控，加强人民币兑美元维稳力度则会放大人民币偏离长期均衡的程度。这一困局迫使汇率政策进行复杂的动态平衡，是本轮人民币汇率寒冬的关键成因。今年3月至今，美元指数由102.1的阶段高点下行至97附近，推动情景C向情景B转变，漫长而煎熬的政策困局终告结束。
惬意时光有望延续。随着法国大选的尘埃落定，欧洲市场风险偏好提振，欧元(1.1173, -0.0007, -0.06%)、英镑(1.2826, 0.0028, 0.22%)兑美元汇率均触底反弹。另一方面，特朗普“泄密门”引发连绵的信任危机，叠加大规模财政刺激的延宕，将长期抑制美元走势。因此，美元指数将大概率继续下行，其后维持于较低水平，人民币汇率运行也将长期位于情景B和情景A。在情景B下，由于美元指数走低，仅需维系人民币兑美元的阶段性稳定，即可缓释人民币有效汇率的高估压力。在情景A下，由于美元指数稳定于非绝对高位，因此通过人民币兑美元渐进、有序贬值即可实现人民币有效汇率高估压力的缓释。有鉴于此，在未来数月中，汇率政策的两条底线将保持稳固，央行决策摆脱两难困局，人民币汇率运行将迎来一段较长期的惬意阶段。
高估压力释放已近尾声。人民币币值是中国经济基本面的货币映射，立足于基本面的均衡汇率则是币值底线的核心表征。借鉴相关学术研究，我们基于BEER理论构建了计量模型，测算出人民币均衡汇率（详见附图）。测算结果表明，“811”汇改至今，人民币有效汇率高估压力的释放已经阶段性完成，人民币基本面将有力支持汇率的稳定运行：
第一，“811”汇改有效释放高估压力。2014Q3-2015Q2期间，人民币实际有效汇率长期高于均衡汇率，且两者差值逐步扩大，说明此阶段人民币有效汇率的高估日趋严重。2015Q3-2016Q3期间，人民币实际有效汇率与均衡汇率的差值逐渐收窄，直至几近消失。这说明，“811”汇改后，以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制初见成效。在此机制下，人民币的阶段性贬值有效缓释了高估压力，促进了中国经济的内外部均衡。
第二，贬值心魔引致人民币汇率超调。2016年10月，IMF调降美国和发达国家当年经济增速预测，降幅分别高达0.6和0.2个百分点，同时维持对中国经济增长实绩的肯定。得益于经济基本面的相对优势，人民币均衡汇率于2016年第四季度出现了强劲反弹。但是，同期的人民币实际有效汇率却大幅低于均衡汇率，两者偏离程度增至-1.5%，形成了人民币的严重低估。据此可知，2016年10月开始的人民币兑美元汇率快速贬值，以及随之骤升的资本外流压力，均是由贬值心魔主导的非理性市场超调，严重背离了客观的经济现实。
第三，高估压力释放已阶段性完成。2017年第一季度，人民币实际有效汇率与均衡汇率高度趋近，前者仅较后者低0.2%。由此可以验证，年初的预期管理有效抑制了贬值心魔，迅速修正了人民币的非理性低估。同时，实际有效汇率略低于均衡汇率的事实，也合理解释了2017年4月至今人民币兑美元汇率的稳中有升。至此，“811”汇改前所积累的人民币高估压力已近完全释放。展望未来，随着中国经济基本面和全球经济形势的变化，人民币实际有效汇率和均衡汇率的相对高低将继续演变，引致人民币币值的双向波动，但是长期、大幅贬值的物质基础并不存在，人民币汇率稳定已得到巩固。
第四，引入逆周期因子正当其时。从政策成本看，由于当前汇率运行趋稳且高估压力释放完毕，在人民币中间价形成机制中引入逆周期因子，可以因势利导地实现平滑、有序的机制调整，避免对市场产生剧烈的制度冲击。从政策收益看，经过“811”汇改后的漫长调整，人民币有效汇率与均衡汇率已基本吻合，此时引入逆周期因子，能够预防顺周期波动再度扩大币值错估，使有效汇率和均衡汇率的偏离维持在合理范围。因此，这一举措不仅有望增强人民币汇率稳定的机制基础，更将进一步推动汇率回归调节中国经济内外部均衡的功能本位。（本文系工银国际研究部报告，经授权刊发。）