作者:胡伟俊 来源:首席经济学家论坛
本文作者是麦格理集团首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事胡伟俊
今年以来，人民币“维稳”的观念日渐深入人心。当上周央行宣布在人民币的中间价机制中引入逆周期因子之后，媒体和市场上的分析和解读，几乎是一边倒地认为，新机制将降低汇率弹性，意在维稳。但在笔者看来，新的逆周期因子可以起到的作用，不应该是降低汇率弹性。恰恰相反，人民币的波动应该大幅上升。原因在于，今年以来人民币兑美元异常稳定的走势，可能隐含着对未来的隐忧。
绝大多数坊间分析认为新的机制是为了维稳，并不是空穴来风。今年以来人民币兑美元走势的确太稳定了。在引入逆周期因子之前，今年以来收盘价最高和最低的差距不超过2%。要知道即使在一天之内，理论上人民币兑美元汇率就能够相对中间价上下浮动2%。毫不奇怪，在期权市场上，当时人民币的隐含波动率已经降到了2015年8.11汇改最低。难怪看到央行的新政，很多人的第一反应就是为了维稳。
但稳定往往蕴含了不稳定的种子。今年以来，人民币的基本面是不错的。中国经济表现很好，不少指标都达到了5年以来的新高。国内的市场利率，在金融去杠杆的压力下，有明显的上升。同时，美元走势疲弱，而新兴市场却表现优异。即使中国的外汇储备，也已经连续三个月上升。在种种有利条件下，如果人民币兑美元仍然保持稳定，这无疑会坐实许多人对于人民币单边贬值的预期。这种预期认为，到了下半年，一旦中国经济重新走弱，或者美元反弹，人民币兑美元又将重启贬值之路。
贬值预期是可以自我实现的。原因在于贬值预期影响着外汇市场的供需关系，从而推动人民币贬值，而汇率的走势又会反过来强化贬值预期。笔者去年在本专栏的一篇万字长文“理解人民币汇率”中，曾经详细讨论过这个问题，在此不再赘述。总而言之，人民币市场要健康平稳发展，目前的关键在于打破贬值预期。所以，新的逆周期因子，所要“逆”的，不是通常所谓的经济周期，而是汇率预期的周期。
回看历史，人民币在2014年之前曾长时期处于升值预期之下。以2013年为例，那一年的市场完全被升值预期所笼罩，资本流入压力之大，导致出口数据都被大幅扭曲，全年外汇储备上升5100亿美元，空前绝后。有趣的是，也就是在那一年，中国的M2存量首次突破了100万亿，“百万亿M2是不是笼中虎”成为很多市场人士的担心。而也是在那一年，房价也出现了大幅上升，以至于到去年年底之前，中国大多数城市的房价还没有回到2013年的高点。但和现在很多人认为贬值压力源于“货币超发”和房地产不同，当时不论市场还是民间，主流的看法都是人民币将继续长期升值。
但自从2015年8.11汇改之后，市场一直笼罩在巨大的贬值压力之下。远期市场上，人民币兑美元在未来一年的贬值幅度，汇改之前只有1%，汇改的两周后就跳到了4.7%。基本面在这么短的时间内，不可能发生如此巨大的变化，一个更可能的解释是，汇改导致金融市场对于政策的看法发生了巨变。所以，在笔者看来，导致贬值预期的非基本因素，要远远大于基本面因素。
在经济学理论世界中，往往存在一个由基本面决定的均衡汇率，这个均衡汇率就像地心引力，将实际汇率向均衡水平拉过去。但在现实的金融市场中，对于汇率这样的资产价格，更多的时候遵循的是“看图+故事”的走势。给定汇率过去一段时间的走势，人们会选择性地相信和这个走势相一致的解释，而这样的“故事”会进一步强化之前的价格走势，导致“图形”和“故事”自我强化自我实现。
人民币过去两年正处于这样的过程之中。由于人民币从8.11汇改之后开始明显贬值，所以在大众眼里，预测贬值的故事就显得更可信。比如2015年底，中国经济面临严重下行压力的时候，当时对贬值最流行的解释是政府需要用贬值刺激出口。2016年年初外储下降很快，是资本外流推动贬值（“保汇率还是保储备”）。去年3季度房价涨的最快的时候，是楼市导致汇率贬值（“保房价还是保汇率”）。去年年底在居民换汇额度即将重启之前，是50万亿居民储蓄掏空外汇储备。今年以来，经济上行，储备上升，房价涨幅趋缓，居民换汇低于预期，但金融监管成为焦点话题，于是最流行的解释变成资产泡沫导致贬值。
这些解释是否合理，不是本文要讨论的重点。但每一个解释的核心，都和当时的市场热点有关，这不就是心理学中的显著性效应（salience effect）吗？抓眼球的事物更容易引起人们的注意，并在这些事物之间建立因果关系。
试想穿越回2013年，如果当时人民币处于贬值周期，流行的解释也许会变成“百万亿M2耗尽外储”，或者“卖房换汇或成主流”。而那年20%的房地产投资增速，以及被房地产和融资平台推到接近20%的影子银行利率，更会被解释成非贸易品部门挤出贸易品部门，导致汇率贬值。话说回来，如果今天人民币是在升值周期，也许人们会更相信经济增长和贸易顺差这些对汇率的传统解释。大家更容易看到的，是东京的出租车价格是上海的10倍，所以人民币被低估了。
问题在于，市场情绪的周期可以延续很长时间。除了前面提到的贬值预期和贬值趋势能够自我实现，也在于市场参与者的心理。不可否认，市场和民间的主流还是贬值预期占上风，对于投资者和分析师来说，如果随大流，错了也没什么。但如果逆市场主流，而且错了，那就会很难看。对于做结售汇决定的企业财务人员来说，他们最不想看到的，恐怕就是结汇之后就出现大幅贬值吧。
相对于人民币中间价的其他决定因素，逆周期因子更能反映政策制定者的主观愿望，因此信号含义也更加强。笔者希望它的作用不仅仅是维稳，而是可以逆市场情绪的周期，从而使得人民币产生更大的波动，让市场参与者看到人民币能贬也能升，逐渐平衡多空的力量，抑制单边贬值的预期。近年来全球各大央行都日益强调引导预期的重要性，对于人民币市场这个毫无疑问由央行主导的市场，更是如此。
当然，另一个选择就是让人民币兑美元保持稳定。如果这样的话，最重要的是在中国经济放缓或者美元走强的时候，仍然保持人民币横盘。而不是出现所谓“非对称贬值”，也就是当美元弱的时候对美元横盘，美元强的时候对美元贬值。那么一段时间之后，市场也会慢慢相信央行的维稳意愿，贬值预期将逐渐下降。笔者毫不怀疑央行有能力做到这一点，在引入逆周期因子之后更是如此。
但笔者认为波动是更好的选项，毕竟人民币双向波动的增大是长期趋势。有论者认为，逆周期因子给了政策制定者更大的相机选择的权力，有悖于之前市场化的初衷，笔者并不太认同这种看法。要知道汇率政策本身不是目的，而是服务于经济内部平衡的手段。假如贬值预期恶化，潜在的资本外流压力上升，导致国内流动性紧张。这时政策制定者通过各种手段来稳定市场预期，是题中应有之义。就像当年克林顿政府为了压低国内的融资成本，不仅口头干预，而且联合12国央行共同入市，力推“强势美元”政策，最后成功改变了市场对于美元弱势的预期，吸引资本回流美国，这就是用汇率政策改变预期的成功案例。
（胡伟俊麦格理集团首席经济学家中国首席经济学家论坛理事）
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