标题：美股闪崩到底原因何在？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 蔡喜洋

　　随着美债10年向3%靠近，预期股息率已低于2%，动态市场盈率超过20倍，隐含回报不足5%，风险溢价不断被压缩，相对估值优势不再，股票收益的来源只能通胀价格博弈实现，显而易见，这种不稳定结构必然推高市场波动率水平。

美股闪崩到底原因何在？

　　美债利率是全球大类资产定价的基准锚，当前全球市场剧震源于基准锚的漂移。驱动美债利率上行的因素主要是：

　　1）通胀预期上升。虽然美国12月份 CPI、PCE物价指数仍未见加速，但在就业持续景气、市场流动性宽松、减税执行和油价升高背景下，通胀上行动能正在集聚。1月份美国就业报告显示，非农就业14.78万人，基本与12月持平。时薪增速显示上行态势，1月份时薪同比增2.9%，较三季度平均2.3%的水平增加0.6pct。从结构上看，高薪的科技行业和金融行业的薪资增速仍然较快，低端服务业在补偿性加薪驱动下时薪增速均站上3%。时薪上涨既与就业市场偏紧有关，也与美国企业减税有关，不论如何，2018年沉睡的菲利普斯曲线终将慢慢苏醒。

表1：美国分行业时薪及增速

　　欧洲利率互换市场隐含的通胀预期开始有所上行。伴随通胀动能积聚（仅管速度仍缓），央行宽松结束的期望将不断被强化，使得规模庞大的负利率债券（8万亿美元）收益率将息数转正，欧日负利率作为全球利率的底部锚的上移，必将进一步深刻影响全球利率水平，这一过程将在2018-2019年大概率悉数看到。

图1：欧元区利率互换隐含通胀预期

　　2）全球复苏动能仍然强劲。从月初公布的全球PMI看，欧美PMI均处于60左右高位，企业订单和生产两旺，产能利用率持续提高，驱动产出缺口转正。中国PMI整体仍维持扩张态势，生产、订单略下，主要与春节前夕的季节效应工厂放假，严寒暴雪天气开工率下降，以及海外圣诞之后订单下滑有关系；库存上升，主要为春节前夕备货有关。

图2：美国制造业PMI趋势

图3：欧元区PMI趋势

图4： 中国PMI走势

　　3）估值体系的修正。继前期债券大佬看空债市之后，本周格林斯潘警告美股和美债是两大泡沫，但德高望重的格老在任联储主席时曾说“泡沫只能在破灭之后才被识别，央行无法判断资产价格估值是否合理并据此行动”，可能是岁月又增加格老的智慧和胆识。投资者见风使舵，先把风险偏好收一收。

　　我的理解是，美债利率锚快速上行，必然驱动股票估值体系再修正。2014年以来，美债利率持续走低，2015年开始持续低于标普预期股息收益率，这意味着仅股息就足以覆盖机会成本，如果从预期总回报看（动态市盈率的倒数），标普500指数12-15倍左右动态市场盈率换算的预期年化回报在7%-9%，风险补偿较高，吸引了大批收益率追逐者。同时，在超低利率环境下，上市公司融资条件极为宽松，企业将现金和债务融资用于回购股票，推动每股盈利不断上扬，驱动股指持续上行。

　　随着美债10年向3%靠近，预期股息率已低于2%，动态市场盈率超过20倍，隐含回报不足5%，风险溢价不断被压缩，相对估值优势不再，股票收益的来源只能通胀价格博弈实现，显而易见，这种不稳定结构必然推高市场波动率水平。

图5： 美国股债收益率的比较

　　(本文作者介绍：中国银行宏观策略分析员)