韩会师：人民币(6.2978, -0.0005, -0.01%)新格局的形成总要经历些痛苦
如果说2017年通过打击贬值预期重新树立了市场对监管的敬畏，那么2018年则是令市场对人民币的定价规则和中长期基本稳定建立信心的关键年份。
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文章来源：韩会师
人民币对美元双边汇率升穿6.60之后就不断有朋友询问，央行是不是应该出手干预一下升值步伐。进入2018年，人民币继续高歌猛进，对美元很快升穿6.30，呼吁或猜测央行出手遏制人民币升势的声音更加密集。
要求央行遏制人民币上涨的理由主要有两个：一是担心对美元升值影响中国出口；二是担心持续升值再次诱发单边结汇，令人民币市场在贬值恐慌之后，再次陷入升值狂热。
笔者在此前的文章中不止一次谈到，影响出口竞争力的因素很多，汇率只是其中之一，甚至不是最主要的因素，不然的话中国改革开放几十年持续的外贸扩张根本就没有办法解释。即使在单独评判汇率对贸易的影响程度时，也不是考察人民币对美元的双边汇率，而是人民币对主要贸易伙伴货币的总体水平，即对一篮子货币的升贬值情况。这不是本文的重点，不再赘述。
至于第二个担心，至少目前笔者还看不出中国短期内有再次爆发单边结汇热潮的迹象。2017年，虽然随着人民币升值，我国银行结售汇逆差规模不断缩小，但直到12月，笔者粗略测算，与市场情绪关系最为密切的银行代客结售汇仍是逆差格局，其中银行代客即期结售汇（扣除远期合约当月履约数据）顺差大约79亿美元，银行代客远期结售汇逆差约155亿美元，二者合计逆差76亿美元。在我国进出口和经常项目均维持顺差的背景下，代客结售汇逆差的格局说明贬值预期虽然已经大为淡化，但市场对人民币未来的长期升值前景并无坚定的信心。
至于为什么没有坚定的信心，据笔者了解，可能主要原因有二。
一是认为监管当局不会容忍人民币持续升值，总有一天会出手干预，而且人民币升得越高，距离监管出手干预的时间就越近。这种想法既符合人性，也有人民币的历史作证据。而且央行目前也只是逐步退出日常干预，但从未承诺放弃入市调控的权力。
二是认为目前人民币的升值主要源自美元的疲弱，而美元不可能一直下跌，央行2017年的动作似乎表明其更在意对一篮子货币维持稳定，如果人民币要维持对一篮子货币的基本稳定，那么一旦美元止跌，人民币对美元的强势就会结束。
在上述两种心态的支配下，一方面部分投资者持汇观望的心态较强，另一方面部分投资者逢低购汇的动力较强，所以人民币的持续升值虽然带动了客盘结汇规模的上升，但被同时上升的购汇所抵消，未能扭转结售汇整体的逆差格局。
但在笔者看来，对于以央行为核心的监管当局来说，上述市场心态并非坏事。
首先，上述市场心理表明，看到人民币在2017年一年的强势表现，绝大多数投资者对于监管当局的市场调控能力是认可的。不管投资者是否喜欢调控，但多数人已经认识到，在人民币市场，央行的影响力和执行力是必须被敬畏的。在遭遇比较大的外部冲击时，如果投资者普遍持这种心态，央行用极小的成本就可以稳定住市场情绪，从而避免外汇市场过度波动影响经济金融稳定。
其次，已经有越来越多的投资者认为央行更为关注中长期人民币对一篮子货币的稳定。在这种预期下，只要美元指数(89.0996, -0.2188, -0.24%)的波动方向和节奏是难以预测的，那么市场对人民币对美元双边汇率的波动就难以形成稳定的单边预期，这对于一直希望人民币形成双向波动预期的央行来说无疑是个好消息。
对央行而言，靠深入人心的规则调控市场自然是上策，但若要让规则深入人心则需要时间的积累。2017年四季度以来，在美元指数走弱背景下，人民币对美元持续冲高，同时CFETS指数基本围绕95上下波动，这是令投资者逐渐相信“央行追求的是对一篮子货币基本稳定”的前提条件。人民币对一篮子货币维持稳定的时间越长，人民币对美元将双向波动的市场预期才会越加深入人心，未来再次形成单边升/贬值预期，进而诱发市场羊群效应的概率也就越低。
但这同时也意味着，如果美元指数继续走弱，人民币对美元需要进一步升值。在我国舆论普遍高度关注人民币对美元双边汇率，且普通大众对有效汇率等概念不甚熟悉的市场环境下，人民币对美元升值幅度的扩大很可能会增大央行的舆论压力。特别是在新闻媒体将部分企业的倒闭或外迁归咎于人民币对美元升值时，央行承受的舆论压力会更大，这是个非常痛苦的过程，类似的剧情在过去10几年里已经上演多次了。
笔者在前文已经谈到，在对一篮子货币基本维持稳定的情况下，人民币对美元双边汇率的波动很难对外贸产生实质影响。如果没有确凿证据表明人民币对美元的升值对宏观经济和金融稳定产生了较大冲击，就没必要给人民币对美元的升/贬值空间人为设限。但在实际操作中，这非常考验监管当局的神经。
稳定的市场预期的建立需要时间，如果人民币在2018年能够实现全年对一篮子货币保持基本稳定，加上2017年的调控成果，可能已经足够在国内外建立起人民币将在中长期保持基本稳定的预期，一旦人民币对一篮子货币出现明显的偏离，市场自发的投机力量会对其进行主动纠正，央行日常干预的必要性会逐渐消失。
如果说2017年通过打击贬值预期重新树立了市场对监管的敬畏，那么2018年则是令市场对人民币的定价规则和中长期基本稳定建立信心的关键年份。在此过程中，监管当局可能要承受相当沉重的舆论压力（即使这些舆论的内容可能经不起严谨的推敲），但一旦监管当局曾经多次承诺的人民币中长期基本稳定真的被公众相信，其长远好处是值得付出暂时的代价的。
责任编辑：张伟