标题：韩会师：差额交割未必提高远期交易量

　　笔者在上一篇《远期结售汇差额交割能刺激外汇投机吗》一文中对远期结售汇差额交割的操作方法进行了解释，并明确指出差额交割十分有助于企业提高汇率风险管理效率。但有朋友据此认为差额交割会大大提高远期结售汇的签约规模，笔者对此有所怀疑。

　　第一，历史经验并不支持这一判断。

　　早在2016年4月，外汇局就放开了远期结汇差额交割，所以今年2月13日外汇局只是进一步放开了远期售汇差额交割，使差额交割实现了结售汇的全覆盖。2016年放开远期结汇差额交割可能包含着增加远期结汇规模的期盼，毕竟那时人民币贬值压力比较大，如果远期结汇上升，有助于缓解结售汇市场逆差压力。

　　但实际效果如何呢？2016年5-12月，银行代客远期结汇签约总量为513亿美元，同比下降了32%，大家看清楚，是32%不是3.2%。如此大幅度的萎缩，可见差额交割的推出对于远期结汇并没有起到明显的刺激作用。既然远期结汇差额交割的推出对于提高交易规模的作用并不显著，我们自然也可以对远期售汇差额交割活跃市场的能力先打个问号。

　　第二，远期结售汇签约受市场预期影响很大

　　笔者在此前的文章中反复提到，中国的远期结售汇市场“赌性”很强，大量企业将远期合约作为赌博工具，而非套期保值工具，这就导致其更愿意在市场方向比较“确定”时大规模单边下注（起码是其自认为方向比较确定时）。也就是在人民币贬值预期较强时大规模签署远期售汇合约，反之则大规模签署远期结汇合约。在这种“大赌场”氛围中，差额交割和全额交割其实只是赌博工具发生了变化，而只要赌场中的人不变，市场的大方向、大环境是很难变的。2016年，正是由于人民币贬值预期仍然较为强烈，这才导致企业签署远期结汇合约的意愿萎靡，无论在交易便利性上怎么提高，作用都比较有限。

　　2017年，随着人民币持续走强，人民币贬值预期逐渐消退，企业的远期结汇意愿明显增强，当年远期结汇签约总额比2016年增长了111%，这也进一步说明，差额交割对远期市场的刺激作用远不及市场预期的变化。

　　第三，操作环节的制约因素

　　虽然差额交割在理论上可以大大便利企业汇率风险管理，但并非所有企业都愿意采取差额交割，因为在差额交割条件下，一旦市场走势不利于企业，例如远期结汇合约的执行价格是7.0，但到期日市场汇率是7.5，此时企业需要向银行支付0.5元的差价，1亿美元的合约就是5千万人民币的净支付额，对于企业来说这可能在账上是一笔净损失，这是财务人员非常不愿意看到的。

　　还是上面的例子，如果在到期日，企业在进行远期结汇合约差额交割的同时，在即期市场将美元卖掉，这实际上等同于全额交割，对于企业来说选择差额交割的意义就不是很大。但如果企业继续保留外汇头寸，等待更好的即期结汇价位，此时企业就要继续面对汇率风险。一旦美元即期汇率大幅下跌，比如跌到7.2，甚至6.9，那么企业还不如在差额交割当天就在即期市场卖掉美元，此时财务人员的心理压力是巨大的，业绩考核也可能受到影响。所以，虽然差额交割给企业汇率风险管理提供了便利，但财务人员照样会提心吊胆地过日子。

　　总体来看，远期结售汇实现差额交割虽然是外汇市场制度完善的重要一步，但制度完善和交易量上升并不存在必然联系。

　　(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)