标题：货币转向中性 物价温和上涨

　我们预期明年货币政策环境总体由宽松转向中性，但是退出政策更可能以数量化工具优先的方式循序渐进地体现，明年4季度之前人民币基准利率很可能维持不变。物价方面，明年更可能呈现温和通胀格局，并不支持通胀预期。但是美元弱势和人民币升值压力下，资产价格上涨预期则将在明年上半年继续得以强化。

　　货币转向中性 退出循序渐进

　　在盯住汇率下，外汇储备规模历来是影响货币基础和央行资产负债表的主导因素。与美国等发达国家宽松货币政策取向不同的是，中国的利率弹性较低。中国的宽松货币政策基本不是通过扩张货币基础，降低借贷成本实现的，除了适当的利率价格调节之外（降息或房贷七折），中国的债务/货币规模更多是直接通过影响商业银行的信贷投放量实现的。毫无疑问，2009年是历史罕见的货币扩张年份，但人民银行的基础货币/资产负债表并没有像美联储那样出现大幅膨胀。而通过商业银行信贷规模的大幅宽松，货币乘数已经由2008年末的3.68上升到了4.39。 从流动性环境来看，在基准利率不变的情形下，一方面，年初以来债券收益率出现持续攀升，反映出危机过后金融体系资金出现了重新向高风险资产配置的趋势；另一方面，长短债收益率差值的扩大反映了市场对通胀和加息预期的提高。在普遍的通胀预期之下，资金有非常强烈的抵御通胀的意愿。

　　根据人民银行往年利率周期中的调控规律，我们大致可以得出以下几个推论：

　　首先，中国利率变动往往滞后于美国。在升值压力加大的情形下，人民银行加息的步伐也应当在美国之后；其次，发行央票（央行债券）和提高准备金率是央行调节流动性的优先手段。在外汇占款导致基础货币不断膨胀的情形下，央行对冲流动性的第一反应是扩大央票存量。2004-2006年之间，利率和准备金率基本都维持在一个稳定的水平，而扩大央票规模成为当时央行的主要工具； 第三，继发行央票之后，提高准备金率是调节流动性的另一个手段。2003-2004年那一轮经济过热周期中，曾经出现一年期国债收益率高于一年存款基准利率的“过热”现象，准备金率从6％提高到了7.5％，而直到2004年10月份央行才加息到2.25％。在最近一轮加息周期当中，为了遏制外汇占款导致基础货币快速膨胀，2006年8月央行同时上调了基准利率和存款准备金率。

　　展望2010年的货币政策走向，市场普遍预期美国要到2010年末才会考虑加息。目前央票还处在“弃用”状态，2009年前三季度央行债券规模缩小了5864亿元。依据以上信号，我们相信在美元贬值预期强化、外资加速涌入的情形下，放缓信贷投放、扩大央票和提高准备金这三个手段会成为央行的优先政策选项，而利率工具只是最后的手段。如果目前的外汇加速流入态势延续，明年二季度开始央行可能加大票据对冲力度并考虑提高准备金。尽管目前市场对明年下半年加息预期较为强烈，但在预期通胀水平低于3％、美国短期缺乏加息条件的前提下，为了抵御升值压力和刺激信用扩张以形成内需，明年4季度之前人民币基准利率很可能维持不变。 从这个角度看，宽松货币政策的退出更多体现为数量工具优先、利率工具滞后的渐进方式。

　　预期中的温和通胀格局

　　商品价格周期有滞后于经济和资产价格周期的先天特征。从2009年四季度开始，物价步入上升周期的趋势已经得到确立。从实体经济、资产价格和通胀周期本身来看，由于稀缺度和供给弹性的差异，资源性商品和普通商品对货币波动的时间、空间敏感度都不一样，因此存在实体经济与资产价格同步、通胀指标滞后于前两者的基本规律。根据货币和经济景气度领先决定通胀高低的规律，2009年罕见的货币高增长已经奠定了未来的通胀基础。但在制造业普遍过剩、中低端劳动力价格刚性十足的条件下，更多的货币扩张效应会体现在资源、不动产等稀缺度较高的商品领域。因此以CPI为代表的通胀指标2010年并不具备大幅上扬的条件，明年物价更可能呈现出温和通胀的特征。我们预测全年CPI涨幅为2.6％。