标题：找准适度宽松货币政策的落脚点

　　今年以来，为应对国际金融危机的影响，央行严格执行了适度宽松的货币政策，前三季度GDP同比增长7.7%，效果比较突出。同时，中央经济工作会议提出明年继续实施适度宽松的货币政策。但市场很容易把适度宽松的货币政策简单理解成信贷的天量投放。对于此种倾向，必须从认识上加以修正，否则会陷入货币决定论的泥潭。

　　笔者认为，适度宽松仍然是明年货币政策的主基调，但在信贷投放上，必要的窗口指导可能会取代总量控制。明年的信贷投放，将重在结构，量只是外在表现形式。至于适度宽松的货币政策落脚点，我们认为对外汇占款的对冲操作，可能才是重中之重。

　　从表面来看，正是去年底出台的4万亿元投资计划，拉开了信贷投放超预期的帷幕。央行数据显示，1-11月人民币各项贷款增加9.21万亿元，同比多增5.06万亿元，不仅创下历史之最，也远远超出市场预期。在流动性的支持下，资产价格不断上升，A股市场前11月累计上涨75%左右，一线城市房价也普遍上涨超过50%。当然，这里面也有经济复苏的基本面支撑。明年将继续实行适度宽松的货币政策，那么资产价格的上升恐怕还要持续下去。

　　我们通常把流动性简单理解为信贷投放创造的货币供给，其实是比较片面的。在开放的世界经济体系中，我们还不得不考虑外汇占款的因素。特别是我国持续的贸易顺差以及FDI的净流入，为外汇储备的增长奠定了坚实基础，同时也在为被动的货币供给创造了外生条件。海关数据显示，1-11月，我国对外贸易累计进出口总值19640亿美元，比去年同期下降17.5%，累计实现贸易顺差1779.6亿美元。加上人民币升值的预期因素，不少热钱通过各种途径涌入，成为资产价格泡沫的重要推手。保守估计，前11月流入的热钱就在500亿美元之上，对应的基础货币供应大概在3000亿元，以4.5的货币乘数计算，对应的市场流动性就将超过1.3万亿元。

　　即便是从信贷数据本身来看，也存在着很大的结构差异。今年第一季度，每月信贷投放都在万亿元之上，但结构却是以短期限的票据融资为主，流向实体经济的中长期贷款较少。但下半年以来，这一信贷结构发生了明显改观。以11月份新增的2948亿元人民币贷款为例，其中，居民户贷款增加2377亿元，非金融性公司及其他部门贷款增加570亿元。表面看来，流向企业的信贷投放并不多，但如果剔除票据融资减少的1085亿元，中长期贷款实际新增超过3600亿元，对实体经济的支撑力度其实并不弱。

　　由此看来，流动性本身有信贷投放的因素，也有外汇占款的成分。前者要看具体结构，在相同的信贷投放规模下，产生的效果明显不同。后者除了正常的新增外汇储备外，热钱流入也是不可忽视的因素。如果说适度宽松的货币政策是二者因素的叠加，那么仅以信贷投放的规模来判断政策取向，不足为据。

　　笔者判断，今年的新增信贷投放不会超过10万亿元。明年在投资惯性的支撑下，信贷投放也不会太少，预计在6万亿-8万亿元之间。信贷结构方面，预计今年的中长期贷款占比在55%左右，明年有望继续提高到60%。这也意味着，至少有3万亿元的短期贷款在明年到期后无法展期。外汇占款方面，今年人民币一直采取盯住美元的策略，实际上对欧元、日元等主要贸易伙伴的币种在贬值，有助于贸易顺差的积累。但明年人民币积累的升值动能，可能会随美元的走稳而得到释放，最有可能出现的情况是对美元继续保持平稳，对其他货币开始显著升值。那么，正常的外汇储备可能不会增加太快，但对热钱的流入恐怕需要更加警惕。