标题：“家大业大更要防范风险”

　――交通银行首席经济学家连平对宏观经济中热点问题的分析

　　2008年以来银行当月新增人民币贷款额（截至2009年11月）CFP/供
　　内容提示：信贷的大幅增长、海外资本的快速流入、资产价格产生的泡沫，这些宏观经济运行中的热点问题吸引着社会各界的目光。那么，这些现象对于我国经济究竟会产生怎样的影响，我们又该如何看待它们带来的利弊得失，从而在比较中来做出对我国经济稳健发展最为有利的选择呢？这些问题值得我们认真思索，而本文或许会对读者有所帮助。
　　前不久，交通银行首席经济学家连平在北京大学发表演讲，对当前宏观经济运行中备受关注的信贷、资本流动和资产价格等热点问题，阐述了自己的观点和思考。
　　信贷高速增长的功与过
　　连平指出，2008年我国的信贷增量是4.6万亿元，而2009年仅前10个月的放贷就已经达到9万亿元左右，接近去年的近1倍。信贷如此迅猛的增长引发了社会各界的广泛关注和争论，"而我个人认为，需要一分为二地来看待这个问题，既要看到银行信贷会对经济发展各方面可能带来负面的影响，但同时也不能否认它对经济产生的积极作用。"
　　他接着分析说，首先，从目前来看，银行信贷的高速增长有助于我国经济在全球危机的打击下尽快走向复苏。在这一次的信贷增量中，银行的中长期贷款占比在50%以上，而其中相当一部分进入了基本建设领域，如"铁公机"（铁路、公路、机场）、港口等基础设施建设领域。从而很自然地拉动了如钢铁，水泥等配套产业，以及吸引了大量就业人员。
　　其次，从长远来看，这一轮信贷高速增长对我国未来二、三十年的经济发展产生巨大的影响。其中最突出的，可能要算是对中西部地区发展的推动作用。众所周知，很多年前国家就已经做出了加快中西部地区发展的战略决策，但一直以来成效始终难如人意。其主要原因，就是在沿海地区经济发展比较好的情况下，无论是国家财政资源，还是民间资本，都很难被中西部所吸引。在此次应对全球经济危机中，国家需要通过投资快速拉动经济发展，但是沿海地区投入的空间已经相对比较小了，而中西部地区却有大量的空间，因此大量的贷款被中西部地区获得，中西部地区基础建设得以再一次全面铺开。举例来说，目前湖南就有9条高速公路同时开工。"而我相信，中西部地区未来的发展将会从中受益匪浅。"
　　连平还谈到，"当然，信贷大量增加也带来一定的问题，这也是社会各界关注和争论的焦点"。
　　首先，是产能过剩的问题。不过，连平也指出，产能过剩的祸根不是信贷高速增长，只是高速增长的信贷由于带来整个市场流动性非常宽松，经济主体获得资金比较容易，这给产能过剩创造了可乘之机。产能过剩根本问题还在于市场经济不发达，各个地区地方政府画地为牢，地方政府发展小而全的经济。
　　其次，是政府融资平台的风险。连平指出，所谓政府融资平台是指政府主导下的主要用来融资的公司（例如城投公司，城市开发公司等），这些政府融资平台实际早已存在，但是最近这类公司的数量急剧增加，并且层级下降了，不仅省级、地区级政府设立这样的公司，现在县一级的政府也在办这样的公司。而在运作上，通常政府先划一块地给这些公司，这些公司凭地找银行贷款。由于土地数量有限，十几家这样的公司，互相把钱给对方当资本金找银行贷款，杠杆率非常高，资产负债比率高达70%~80%，而自有资金很少，这样运作形式存在很大的风险，并且这些风险最后都会集中到商业银行。将来一旦这些项目没有商业的可持续性，同时地方财政收入也没有达到预期的水平，这些项目的还款就没有了来源，银行的信贷就收不回来。
　　资本大量流入的得与失
　　连平看来，人民币汇率机制的改革是2005年的一件大事。而汇率机制改革之后，最引人注目的现象是海外资本开始大规模流入。这种大规模的流入有很多迹象可寻，如贸易顺差持续保持在一个较高水平，国际直接投资（FDI）的规模不断上升等。
　　他分析指出，资本的大量流入对我国经济带来了很大压力，最突出的就是人民币升值的问题。人民币自2005年下半年到2008年下半年，3年不到的时间升值了20%多一点，这个幅度不算小。人民币的升值，对我国的出口带来了不利的影响。而且也给中央银行带来了很多压力，外汇储备的大幅增长就是其中之一。事实上，外汇储备的增长的影响有好有坏。好的方面来看，外汇储备的增长可以显现我国空前强大的国力。但是坏的方面，大量外汇的流入导致央行大量的外汇占款，因为其要在市场上买进外汇，同时释放人民币，这一外汇占款的总量最近两年来的数据是12万亿元人民币左右。即由于购买这些外汇，央行投向市场的人民币总额高达12万亿元，通过发行央行票据进行对冲，大约2/3的流动性得到了回收，但是仍然有大约1/3没有收回，增加了货币投放量。
　　而说到海外资本流入对我国经济发挥了怎样的积极作用，连平首先从1998年谈起。当年亚洲金融危机爆发，国家同样实行了积极的财政政策。但是当国家财政资金投放之后，后续的银行信贷却显得有些"跟不上"。表明上看，这样的情况反映的是银行惜贷。而实际上，是当时的银行流动性出现问题――1998、1999年间，我国商业银行的不良贷款比率高达40%，因此银行的信贷能力非常之弱。
　　而此次全球经济危机中，我国商业银行的信贷能力显得很强。其中原因，一方面是我国银行的经营状况已经发生了很大改变。特别是2003、2004年里，商业银行引入外国投资者，重组上市，整个商业银行被摊在阳光下，银行管理水平有了很大的提高。另外一方面，就是商业银行的流动性非常宽裕，而这与海外资本的大量流入有很大的关系。"道理很简单，海外资本的大量流入，央行买进外汇释放出大量人民币，这些人民币没有完全被对冲掉，有好几万亿留在了经济当中，这些钱最终还是反映到了商业银行里面。2008年11月份，中央推出积极的财政政策和适度宽松的货币政策的时候，银行业的整体的贷存比大约为61%，而监管标准是75%，说明银行有非常强的信贷能力。而这个就反映了大量资本流入对中国经济带来的积极作用。"
　　连平对海外资本的流入始终给予着高度关注。他就感慨地说："现在的中国跟过去已经有很大不同了，中国这户人家，家大业大，在对外交往上有两个账户。第一个账户是贸易账户，第二个账户是资本流动的账户。改革开放以来一直到加入世界贸易组织之前，大概是20年的时间里，中国的汇率政策只需要关注贸易账户，这段时间里，人民币汇率基本上是贬值的，从1?1.7，一直贬到1?8.7，贬值促进了中国贸易的发展，使得贸易成为支撑中国经济的一驾马车。但是2003年之后，资本流动速度越来越快，资本账户急剧膨胀。因此，如今的汇率政策不仅要关注贸易，更要兼顾资本流动。"
　　在连平看来，未来一段时期内，海外资本流入还会进一步加快，而其中蕴含着巨大的风险。"回想下，亚洲金融危机时的泰国。在亚洲金融危机爆发前，泰国有170多亿美元的外汇储备，对其进出口大概可以维持3个月以上。但是当资本外逃时，仅一个礼拜就用完了这些外汇，这一过程伴随泰国货币的贬值，股市的下跌，房地产的下跌，可以说泰国二、三十年经济建设成就的一半在1周之内就被拿掉了。这应当引起我们的警惕，也因此我国汇率改革的脚步应该迈得更加稳健些。"
　　资产价格上涨的利与弊
　　连平指出，现在人们说到资产价格，说的较多的还是怕泡沫过大对经济的影响。很多人觉得，如果泡沫破灭，股市下跌，会打击投资者。"但我个人认为，泡沫更大的问题是对实体经济的伤害。泡沫过大，经济有过度金融化的趋势，会使企业家没有积极性去投资实体经济。"
　　举一个例子来看，在上海证券交易所设立最初的一段时间中，上海地方的上市公司在整个上市公司里占的比例最大。但是10年之后再去看看这些上市公司，经营业绩好的没有几家。分析出现这样情况的主要原因，就是这些公司上市之后，由于股市泡沫比较大，经常有很大的波动，从资本运作上赚的钱比做实业来得容易的多，因此这些公司的老板把更多的精力放在了资本运作方面。
　　不过，连平也表示，从最近的情况来看，资产价格合理上涨对经济增长还是有明显好处的，这个从基本的经济理论可以很容易理解。比如说托宾效应，财富增长对个人、企业而言会增加其未来的投资，政府也强调要有财产性收入，而合理的收入还是有助于投资和消费的增长的。
　　他指出，2008年以来，股票市场的表现对经济恢复也有一定的推动作用。我国的股市在2007年的10月份涨到6100多点之后，就掉头向下，一直跌到2008年的10月份，而此时恰恰是全球的金融危机急剧变化、风声鹤唳的时候，但是我国的股市开始止跌了。从2008年10月份之后，股市逐步上扬，第一波大概涨到了2月份，一小段时间的徘徊之后，又从2009年2月份底一直上涨到7、8月份。"我个人认为，随着现在经济的回升，同时流动性比较宽松，政策在短期内也不会有明显的收缩，因此短期内，中国的股市还会有一个不小的涨幅。而这其中，就会有比较明显的泡沫，值得关注和警惕。"