标题：美元的好消息是否是A股的坏消息

　　傅勇

　　美元指数昨日再创三个月来的新高78.449。这得益于美国经济复苏迹象的增多，也得益于对美联储可能提前进入加息周期的预期。与美元指数新高相对应的是，美国11月工业生产增幅创三个月来最大涨幅，而美国劳工部公布的11月份生产物价指数按月上升1.8%，也是三个月来的最大升幅。

　　不少人士将美元反弹看作是市场的一个关键转折点。因为美元反弹意味着美元资产和美国市场重新获得市场认可，可能会吸引全球流动性从新兴市场向发达国家市场回流。

　　那么当前是这种情况吗？

　　看上去还不像。美元的反弹反映了两点新变化：一是美国经济出现了超预期的变化，市场认为美联储会提前采取退出行动，这意味着市场上的美元供给会更早减少；二是全球经济活动日趋活跃，增加了对美元的需求。

　　就供给面来说，美元总量还未真的减少。美联储会选择先逐步结束特殊流动性工具，之后才是启动加息周期。这个政策退出次序和时机的选择，和欧元区相差不大，会比日本提前。相对新兴市场经济体来说，美国货币政策收紧的步伐会更慢。

　　单就利率因素来说，决定全球资金流向的，不是美国利率的绝对水平，而是美国利率相比别国利率的利差。因此从加息时间表来看，美元走强的基础并不稳固。因为，有很多国家的利率会早于或者和美国同步提升。

　　那么，需求方面呢？

　　在交易媒介职能上，以人民币为代表的一些货币正在扩大交易结算的使用；在储备货币职能上，人们也提供了用非主权国家货币充当储备货币的可能性，即便现状一时还难以改变，不少国家也在试图减少美元在储备总量中的比重。

　　当然，除此之外，美元还有一种功能需要关注，那就是美元的投资功能。美元是唯一能够提供足够市场流动性的货币。这也决定了对美元的需求将随着全球经济不平衡的重新加剧而不断增加。全球经济不平衡是指，盈余国家还会不断积累起外汇储备。这个过程在一定程度上，与全球经济尤其是新兴经济体的复苏是联系在一起的。

　　主要的原因是，以出口为导向的经济，可以正确指引本国经济发展的方向；同时外汇储备在很多方面能够发挥不可或缺的作用。在亚洲金融危机中，外汇储备的匮乏让一些国家屈服于国际游资的肆虐。

　　这些外汇储备越来越多地以主权基金的形式，进行收益更好的专业投资。而这些投资在很大比重上，还不得不依赖美元这个载体。这将对美元构成支撑。结果，如果说美元长期存在贬值趋势，但这个趋势也将是十分缓慢的；即便大多数人都认为美元长期将式微，却也还没有出现集中抛售美元现象。

　　总结一下，这里的逻辑是这样的：一些国家努力积累起外贸盈余，并进行集中投资管理，同时由于美元资产市场的深度和广度全球领先，使得这些投资活动主要限于美元资产，这种投资需求将对美元构成支撑。

　　这个机制将在经济复苏进程中再度强化。这使得当全球贸易活动重新活跃时，对美元的需求将会增加。

　　那么，美元的好消息，真的是A股的坏消息吗？首先，从利差因素来说，并不一定，因为中国至少会紧随美联储启动加息。其次，如果说美元升值是其需求增加引起的，那么美元的走高，并不意味着A股的利空。因为，部分美元需求可能来自中国出口增加，而中国出口复苏则是中国经济基本面彻底好转的同义词。

　　(作者系经济学博士)