标题：打破人民币升值的固有思维

　　刘维明

　　中国又面临人民币升值的压力，无论最终是否升值，首先要打破人民币升值的固有思维，走出人民币升值的误区。笔者认为中国外贸有所恢复、顺差持续扩大就意味着人民币汇率必然应当升值的看法是片面的，而捕风捉影炒作人民币升值的做法也是不负责任的。

　　升值无法改变贸易不均衡

　　事实上，人民币兑美元以外货币的汇率早已与自由浮动无本质区别，惟独对美元汇率需要保持相对稳定，这种安排合理且必然。

　　一国货币的升值或贬值，其影响因素是多方面的，绝不只是贸易数字那么简单。比如还有利率、通胀、政局等等。其中，国际收支是目前中美汇率问题的焦点所在。

　　中美两国间的总体国际收支平衡与否、其间差异如何，直接决定了两国之间货币的供给和需求状况以及由此带来的资金流动的路线，并最终左右汇率的运行方向。问题在于，人们在考虑人民币汇率时，往往只看到了中国对美国持续增长的贸易顺差，但却忘记了国际收支除经常项目外，还有资本项目。

　　海关总署的统计数字表明，近20年来，除1990年至1993年中国对美贸易呈现逆差外，1994年-2009年均为顺差，且规模逐步扩大。1990年至2009年对美贸易顺差总额约为1.07万亿美元，这的确是一个不小的数字。因此，很多人认为如此庞大的顺差理应促使人民币升值。但是，另外一个在其他地方被人们广泛提及的数字却在这里被忽略了，那就是中国的外汇储备。

　　众所周知，中国外汇储备的构成主要为美元，并且这些美元大多数又购买了美国的政府债券、金融债券等以美元计价的金融资产。中国人民银行的数据表明，外汇储备从上世纪90年代的两百多亿美元上升到目前的接近2.4万亿美元。如果以保守的数据和世界平均储备标准来估计，假设其中的65%都是美元资产的话，那么在1990年-2009年的20年时间里，大约一共购买了1.56万亿的美国以美元计价的各类资产。这较中国对美贸易顺差高出将近0.5万亿美元，这主要是因为对外贸易收入大多采用美元结算。虽然此间两国在直接投资等方面也有资金往来，但规模相对较小，近几年每年双方的规模都以十万亿美元计，轧差后所剩无几；另外，中国的资本项目尚未开放，人民币债券海外发行刚刚提上议事日程，因此美国对中国资本项目的投资也很微小。以上两方面数字可以忽略不计。

　　外汇储备需要央行发行人民币来进行冲销，因此，外汇储备的投资可以看作是人民币买入美元的行为。

　　从这些数字可以看出，中国对美国在国际收支整体状况上，反而是处在逆差状态。打个比方来讲，美国人一共花了1美元来购买中国的人民币计价的商品，而中国人花了相当于1.46美元的人民币购买了美元计价的美国资产。从这个一进一出的角度来讲，人民币对美元反而应该有贬值的压力。

　　在这一过程中，中美两国构成了利益的双方面，贸易的正常化和资金流入的充足是双方的需要，从而，汇率的稳定势必符合双方的利益。

　　想要打破目前的汇率平衡让人民币升值，要么是中国对美国进口更多的商品，要么是中国卖出美元计价资产。前者需要美国努力而非中国，那就是美国必须放开对中国出口商品的管制，使更多的高科技产品和先进技术能够进入中国，中国很愿意花钱购买这些东西；对于后者，如果美国希望这样做，中国到不妨认真考虑一下——既要求中国持续购买美国国债，又要求人民币对美元升值是滑稽的，这两个方面无法同时实现。在贸易现状无法改变的现在，如果中国减大幅减持美国债券，则将在金融市场掀起波澜，并推高市场利率，导致不可想像的连锁恶性后果。并且，外汇储备的管理需要以安全性和保证对外支付和市场干预为前提，在金融市场仍然不稳定和美元仍旧占据着国际货币体系主导地位的现在，盲目投资于其它风险资产也是不可取的，有悖于中国国家利益。

　　人民币升值并非贸易不平衡的决定因素，而人民币即使对美元升值，也无法改变贸易不平衡的现状。

　　对美元升值幅度已有风险

　　自2005年汇改以来，人民币对美元汇率从8.2765到目前的6.8263累计升值将近18%。但是在同期，以美国主要贸易伙伴货币汇率加权计算的美元指数则从88.93到目前的80.10累计只下跌了10%，也就是说，人民币在此间对美元的升值幅度要远远大于美国其他贸易伙伴货币对美元的升值幅度。即便考虑到中美贸易顺差较大的因素，人民币对美元的升值幅度也已非常可观。

　　从当前的情况来看，由于金融危机后需求普遍疲软，国际贸易受到了较大的影响，此间中国对外贸易顺差持续缩窄。在危机爆发后的2008年、以及2009年第四季度至今，美元在国际市场中均大幅升值，而此间人民币对美元汇率却保持稳定，人民币正面临着被动和普遍升值带来的压力。

　　在未来，由于美国经济结构和增长模式面临转变，而主权债务等问题可能在未来成为全球不确定风险的重点，这就使得美元反而在某种程度上具有了优势。加上复苏进程较领先所带来的利率上行压力和美国继续为赤字融资对美元地位及其汇率的客观要求，未来5年甚至更长的时间里，不排除美元在国际市场中结束长达近10年的下跌转为上升的可能。如果是这样的话，人民币单独升值就缺乏令人信服的依据了。

　　汇率稳定是各方利益需要

　　对于中国本身而言，目前正处在经济持续稳定增长和结构调整的关键时期，稳定的汇率对于经济的各个方面是弥足珍贵的。汇率问题牵一发而动全身，简单的升值论有害无益，一次性升值更不可取，那可能导致整体经济的混乱甚至休克，打乱宏观政策的各项计划和部署。

　　人民币升值诚然可以使进口物价有所降低，但成本下降的正面影响要远远小于对出口行业的打击、以及吸引热钱逐利导致资产价格上升的负面影响。能源和原材料等生产资料价格，受全球整体供求关系影响，并非人民币升值就可以一劳永逸地遏制其上涨。我们需要考虑人民币升值多少才能够对成本产生实质影响(除非快速大幅度升值的，否则影响应将非常有限)；还需要考虑如果人民币升值后，商品价格却仍然继续大幅度上涨该如何应对？就当前而言，能源和原材料在全球的产能整体处于过剩状态。同时，由于发达经济体复苏疲弱，而中国正在展开严控新开工项目、淘汰落后产能、抑制地方政府借贷、发展低碳经济等行动，未来对能源和原材料的需求难以快速膨胀。即使城市化对资源的需求是持续的，但时间周期则是漫长的，在此期间，商品价格将频繁波动。另外，全球极度宽松的货币政策面临推出，也将抑制资产价格的进一步上涨。这些因素可能使输入价格保持相对稳定而避免成本推动的通胀恶化。

　　在警惕通胀的同时，我们更需要考虑人民币持续升值可能导致通缩的长远风险。

　　通胀压力应从根本上来解决，而不是简单地使用汇率工具。我们很少见到哪个国家通过本币升值来抑制通胀，这种做法也是危险的。

　　对外部来讲，人民币汇率保持稳定不仅有利于刚刚有所恢复的世界金融体系保持稳定，也有利于全球通胀水平保持稳定，这符合各方面的利益。

　　减轻人民币升值的压力，除对外进行有理有据的沟通、合作外，应进一步加强对热钱的监督、管理，堵塞漏洞，以减小外部冲击；帮助和鼓励一些行业扩大对外进口，争取话语权，促进贸易平衡；拓宽企业、机构、居民外汇使用和投资渠道，使更多外汇真正做到藏汇于民，减轻外汇占款压力；加强通胀及其预期管理，特别是资产价格的不健康飙升所引起的通胀预期被强化的管理，避免货币政策陷入被动；加强结售汇环节的管理，防止套利行为造成额外冲销压力；鼓励对外投资。

　　笔者认为，由于世界范围内的众多不确定因素 (包括经济成长、通胀、货币政策、债务等问题)的影响，以及目前中国国际收支整体现状要求，人民币对美元汇率在2011年上半年前，都应该保持相对稳定。那些普遍存在于市场的美元汇率一定会持续下跌、商品价格一定会持续上涨、人民币汇对美元应该并且一定会单边升值的惯性思维需要被打破。

　　(作者为中信银行国际金融市场专家)