后山客观点 后山客漫漫谈
2025年05月28日 07:30
美债危机与比特币的制度对冲逻辑
财政失控：2025年5月，《大美丽法案》在众议院以微弱优势通过，延续特朗普式“先减税、后减支”的赤字模式，可能在未来3年导致财政支出提前释放，而节支计划却遥遥无期。
久期压力：由于市场对10年期以上美债需求持续疲软，财政部被迫继续增发Tbills来满足融资需求，而非如前财长所倡导的“债务久期优化”。这使得短债占比上升，进一步加剧利率风险。
去美元化趋势：随着“美国例外论”褪色、地缘政治风险上升，越来越多的主权与私人资本正在寻求美元之外的资产配置路径。比特币作为抗审查、无国界、非主权的资产载体，正成为这类避险需求的天然候选。
稳定币的悖论：美元数字化亦是比特币的推手
2025年5月21日，美国参议院以69:31通过《GENIUS稳定币法案》的程序性动议，标志着联邦层面稳定币监管框架首次成形。这一制度化进程对美债市场和加密资产市场都具有重大意义：
对债券市场而言，制度化稳定币可望拉动短期美债需求，缓解财政部的融资压力；对加密市场而言，持牌稳定币将为链上生态引入更多合规资金，推动整体流动性扩张。
表面上看，这似乎是一场“双赢”，但本质上却揭示了一个深层悖论：美元体系对加密工具的依赖正在增强，而这种依赖，反过来也加剧了市场对美元体系本身稳定性的担忧。
稳定币的合法化路径，是对美元的一次“加密延伸”，本质上构建了一种链上的“美元影子银行系统”。随着全球稳定币资产池的扩张，它不仅吸收全球链上流动性进入美元资产，还在机制上暴露出：美元的数字化扩展或许是其金融信任的最后一道防线。一旦这道防线被质疑，链上资本将开始寻找“非美元锚定”的价值储存手段，而比特币，无疑是最具结构优势的候选项。
制度对冲逻辑链：美债脆弱性与比特币吸引力相生共振
稳定币的资产配置高度集中于短期美债（如USDT持有超过1000亿美元的3个月期美债），这种结构性依赖虽然短期支撑了美债市场，但同时也暴露了美元货币体系对“链上金融工具”的非传统支撑路径。TBAC预测，未来三年稳定币总规模或达2万亿美元，若其中50%配置短债，将为美债贡献1万亿美元的新增需求。
但这种依赖稳定币吸纳美债的“间接融资”机制，本身就是对传统财政信用的另类背书。如果财政纪律持续恶化、久期需求持续枯竭，那么即便稳定币机制扩张，美债的制度性脆弱也难以彻底缓解。从比特币的视角来看，更值得关注的不是美债能否“被救”，而是法币数字化所带来的金融结构性变化，是否正无可避免地推动比特币进入下一个叙事周期。
比特币的新叙事空间已打开
回顾比特币历次牛市，几乎无一例外都伴随着宏观结构或制度叙事的变化：
2013年牛市：塞浦路斯银行危机，比特币作为“去银行化”资产受到关注；
2017年牛市：ICO与智能合约催化，资本涌入；
2021年牛市：美联储大放水叠加NFT、DeFi创新浪潮；
2024-2025年牛市：围绕“比特币 vs 美债信用”这一系统性信任裂痕展开。
这一轮比特币上涨并非完全基于技术创新，而是源于一种系统性的不信任：对美债久期需求持续下降、财政赤字扩张、短端利率操纵、长端利率非自愿抛售，以及对制度内解决方案的悲观。
稳定币法案若推动稳定币规模扩张，只会进一步加深市场对“美元系统终将内爆”的结构性焦虑。而这种焦虑，在资本市场上找不到释放口时，将自然流向比特币和黄金。