原创 王在伟 商品交易场所创新服务智库
2025年02月08日 10:48 山东
据港交所文件，2月5日，找钢产业互联集团（以下简称“找钢网”）以De-SPAC方式，已通过港交所上市聆讯，将于3月10日正式上市。
De-SPAC，SPAC即特殊目的收购公司，是借壳上市的创新融资方式，与买壳不同的是，SPAC是自己造壳。先设立一家没有实际业务运作和资产的空壳上市企业，在规定的时间内并购一家欲上市的目标企业，使目标企业间接上市，这一模式被称为De-SPAC。
找钢网的IPO之路并非一帆风顺，其持续亏损、高负债率以及复杂的业务模式引发了市场对其未来前景的质疑。找钢网自成立以来，经历了多次融资，累计融资金额超过25亿元人民币，估值从最初的3000万元飙升至此次IPO前的100.04亿港元。尽管估值一路攀升，但找钢网的盈利能力却未能同步提升。
找钢网的毛利率虽然从2017年的2.8%大幅上升至2023年的32.5%，但这主要是由于公司从重资产模式转向轻资产平台化运营所致。转型后，找钢网不再持有钢铁产品的所有权，而是通过平台撮合买卖双方，按吨数收取佣金。
2019年首次IPO失利后，找钢集团将其业务重心转移至增强其数字化平台，逐渐减少自营业务规模，由重资产型向轻资产型转变，成为第三方电商平台。自2019年由重资产型向轻资产型转变后，公司收入规模也大幅缩水。对于自身造血能力能力不足，身背174亿元高额负债的找钢集团来说，上市募资迫在眉睫。
SPAC全称是“Special Purpose Acquisition Company”（特殊目的的收购公司）。SPAC于1990年出现在加拿大多伦多证券交易所，在相当长一段时间里，处于一个非主流的状态。
直到2020年疫情，美联储史无前例大放水，大家手里有点钱开始“刺挠”，资本市场热钱流动、二级市场较一级市场溢价抬升。SPAC这种短平快的空白支票公司迎来爆发。
这波繁荣持续到2021年。行业数据显示，在2020、2021两年里，大约有300家公司通过SPAC上市。然而，2022年随着美联储激进加息，市场逆转，SPAC开始萧条。
SPAC玩法很简单。大家先成立一个只有钱没有实际运营项目的空壳公司。这个壳公司就是SPAC。然后把这家SPAC上市，上市后要在12—24个月内，并购一家有实际运营项目的公司。这就是所谓的“新型上市路径加速器”。因为SPAC是上市公司，被并购的公司理所当然的间接上市。听起来是不是很美好？
但SPAC目前呈现出来的情况是，大量SPAC找不到并购标的，到期被清算。就算找到并购标的，估值也上不去，二级市场还容易破发。也就是说，哪怕在较理想的情况下，SPAC也只能解决流动性，但提供不了投资回报。这就很难给投资人带来热情。
对于SPAC发起人来说，找到一家可以并购的公司，是比找到一家有潜力的公司更迫切的事。而且并购成功之后，发起人团队还有管理费可以拿。
但要注意的是SPAC上市和借壳上市有很大区别，传统意义上的借壳上市是一家未上市的公司收购上市公司。而SPAC则是自己先造了个壳，然后壳公司先上市融资，之后再并购其他公司，使并购对象成为上市公司；而与传统IPO最大的区别是，IPO是先有实际业务，再通过发行进行上市，而SPAC则是先有上市公司，然后再给上市公司注入业务。
后记：
***中央二十届三中全会在《***中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》中提出要“建设大宗商品交易中心”。发展产业互联网平台是大势所趋，轻资产服务型平台更是未来的主流。
除了找钢网，目前上海还有欧冶云商、钢银电商等平台，初步形成了钢铁类产业互联网平台的集聚效应。根据《上海市促进产业互联网平台高质量发展行动方案（2023—2025年）》，上海力争到2025年，产业互联网平台交易额突破3.3万亿元，引育100家以上产业互联网平台企业。
另外，对于SPAC模式等新型上市活动，这本质上是一种IPO虚拟化和“脱媒”的现象，在公司治理、信息披露、投资者保护等方面都引发了不少新问题。
中创场外商品市场管理研究院秘书长、浙江海洋大学经济管理学院兼职教授、宁波财经学院大宗商品商学院兼职教授 王在伟/文
作者长期专注大宗商品交易场所行业的研究与实践。2008年进入大宗商品交易场所行业，有17年的行业工作经验，曾作为重要参与者落地推广我国第一套大宗商品交易场所保证金管理系统，曾多次代表行业向国务院大宗商品交易市场检查小组及清理整顿各类交易场所部际联席会议调研组做专题汇报。