中国香港媒体dimsumdaily近日撰文分析了潮流文化公司泡泡玛特，以下为全文。
泡泡玛特的光芒如此耀眼，如今似乎已不可避免地走向衰落。拉布布热潮——曾经是文化输出的象征和股市宠儿——如今已明显降温。转售价格下滑，黄牛争相抛售库存，泡泡玛特的市值自夏末高点以来已缩水数十亿美元。
正在发生的这一切，与其说是短暂的波动，不如说是在提醒我们一个基本的市场真相：一种商业模式，如果仅仅局限于单一的玩具周期，再加上投机性的二级市场和备受争议、监管审查日益严格的盲盒机制，就无法为其持久的价值奠定坚实的基础。
最近的行情记录清晰地展现了这一情况。
泡泡玛特股价在2024年上涨了三倍，年初至今飙升逾180%，随后大幅下跌，市值较峰值缩水约130亿美元。
此前，摩根大通将其评级下调至“中性”，并将2026年目标价下调四分之一，并警告称其估值“过于完美”。晨星、野村证券等机构将二级市场视为真实需求的晴雨表；二级市场的突然降温恰逢泡泡玛特毛绒玩具月产量增至约3000万个，公司自称同比增长十倍。当狂热依赖于稀缺性时，数量会抹去神秘感。
据报道，由于市场对持续热销作品的定价，创始人王宁的净资产在几周内缩水了约60亿美元，原因是最新的拉布布系列失去动力，股权也重新定价。
这种逆转凸显了一个更深层次的问题：股权故事过于依赖一个IP可以无限延伸的想法，认为拉布布可以成为一个准豪华系列，而不是一个保质期有限的量产收藏品。
罪魁祸首并非单纯的时尚疲劳，尽管这在任何消费周期中都至关重要。关键在于盲盒脆弱的经济性。
盲盒榨取的“不确定性红利”——按概率而非商品本身收费——可以通过多巴胺和收藏行为刺激销量。它也引发了一些弊端：投机性囤积、黄牛哄抬价格，以及消费者在“追逐”隐藏商品的过程中，实际获得的价值与实际支付的价格之间的差距不断扩大。
如果这种狂热是由转售溢价推动的，那么品牌就会成为不受其控制的黑市温度计的俘虏。如果公司为了重新吸引真正的粉丝而大量供应，同样的溢价就会崩塌，从而削弱品牌的独家感知。
无论哪种情况，引擎都会失灵：过于稀缺，核心客户会被疏远；过于充裕，品牌光环就会消失。
香港已确认，盲盒销售完全符合香港消费者保护制度的规定：《商品说明条例》禁止误导性宣传和激进策略；《玩具及儿童产品安全条例》要求清晰标识和安全警告；无论包装噱头如何，食品、药品和危险品法规均适用。
官员们正在追踪从欧盟到新加坡等海外国家的做法，中国也发布了专门的盲盒运营指南。
与此同时，中国官方媒体也警告了盲盒机制对未成年人的成瘾性。这并非一个等待被利用的监管空白，而是一个不断收紧的框架，以防范那些在政策制定者看来近乎赌博的令人不安的行为。
对于泡泡玛特来说，声誉和法律纠纷已经付出了高昂的代价。涉嫌误导性宣传的罚款记录、消费者对质量控制的持续投诉，以及售后摩擦——尤其是在不合格商品退货和“七天无理由退货”条款方面——累积起来，最终形成了品牌拖累。
即使每个事件单独来看都站得住脚，但这些事件加在一起就会腐蚀信任，而信任是当新鲜感消退时，无法大规模生产的无形资产。
曾经光彩夺目的财务状况，如今在剥离炒作后显得更加脆弱。
看涨者指出，该公司拥有超过100个IP，遍布全球500家门店和数千家“机器人商店”，此外还与优衣库、迪士尼和可口可乐合作。他们指出，到2027年，海外市场可能贡献大部分收益，而Labubu仍占销售额的约三分之一。
然而，这种集中度才是关键。单一角色，无论多么引起共鸣，都无法无限期地支撑意味着按计划进行连续重塑的增长倍数。
9月份的一些估计显示，该股的市盈率约为2025年市盈率的31倍，2026年市盈率的22倍，其定价完美地体现了“下一件大事”的节奏，而没有通常基于热门产品的车型所享有的溢价。当谷歌搜索兴趣下降、转售溢价减半、社交话题从贪婪转为愤世嫉俗时，这种节奏就成了一种负担。
二级市场曾经是免费的营销引擎，如今却成了一面镜子。
据报道，在热销时期，隐藏版拉布布的售价比零售价高出2000%以上，社交媒体充当了免费广告牌，而从韩国偶像到运动员等名人的亮相，也赋予了这些玩具远超其本身价值的魅力。而在热销时期，这些渠道又加剧了抛售：黄牛恐慌性抛售，Dewu和其他平台上的交易价格下滑，以及那些对高价位商品感到不满的买家开始持怀疑态度。
泡泡玛特说得对，要让艺术“触手可及”，就必须遏制牟取暴利。但它无法选择保留炒作循环的哪一部分。一旦稀缺信号被打破，需求就会回归到角色本身的意义，而不是它们被推定的价值。
关于盲盒的学术文献可谓毫不留情。该模型的研究强调了它如何将饥饿营销与成瘾机制和社会反馈循环紧密结合。
其好处在于，它能够迅速将年轻、移动原生消费者的好奇心转化为现实。其弊端在于，负面外部因素激增：竞价战、“隐性”操纵、质量纠纷、虚假广告指控以及低劣的售后支持。
补救措施也同样常见：更严格的法律、更完善的执法力度以及商业自律——以质量和透明度为核心，而非人为制造稀缺。这的确是合理的公共政策；但对于任何依赖神秘感和客户流失来提升利润率的公司来说，这也会成为盈利的阻力。
泡泡玛特的辩护者反驳说，该公司并非只有一招鲜：它构建了一套垂直整合的体系——IP 搜寻、孵化、设计、供应链、全渠道零售、数据驱动迭代——能够打造新的特许经营品牌，就像在 Sonny Angel 之后，它打造了 Molly、Dimoo、Pucky 以及最终的 Labubu 一样。
这就像唱片公司一样：大多数签约都会失败，但也有少数人能成功。但这种比喻是双向的。唱片公司将收入多元化，包括巡演、出版、目录销售和流媒体年金，正是因为热门歌曲难以预测。
泡泡玛特的延伸——主题公园、动画、国际授权和品牌合作——是迈向多元化的理性举措。它们也需要大量资金，对执行力要求很高，而且至关重要的是，仍然受制于消费者不断变化的品味。
如果下一部动画表现不佳，如果 Labubu 4.0 的发布节奏令人失望，或者如果授权质量出现问题，那么股权评级就会迅速从“复合型增长”降至“具有知识产权风险的周期性非必需消费品”。
正如一位投资组合经理直言不讳：金表会积攒古旧和价值，而毛绒玩具则不会。试图通过稀缺性和故事性来弥合这种差距，在一段时间内是有效的。然而，一旦大众市场的现实变得清晰可见——每月3000万块，产量扩大以满足需求，库存充斥货架——神秘感就会被商品动态所取代。
价格回归正常，收藏家回归核心收藏品，在毫无活力的宏观环境下，普通的毛绒玩具变成了可随意支配的小玩意儿。
香港对盲盒业务的严格审查，加上国内指导意见和加强对误导性策略的执法力度，表明该类别的利润率将会压缩。关于明确披露赔率、回报、安全标签以及限制向未成年人营销等方面的要求，或许不会扼杀这种模式，但会使其锋利的利器变得迟钝。这对消费者有利，但不利于以惊喜和稀缺性为前提的短周期盈利模式。投资者应该树立一个榜样：盲盒只是众多渠道中的一种，其定价和推广方式与其他玩具一样。
这并不意味着泡泡玛特注定失败。
以同行的标准来看，它是一家运营良好的公司，拥有强大的分销网络、敏锐的青年文化触觉，以及从数据中学习的习惯。它会经历一段重塑时期，并可能以抓住时代精神的新形象带来惊喜。
然而，管理层需要不同的叙事：将泡泡玛特视为一家富有创造力、处于中期消费品牌建设者，其成功率参差不齐，合规成本不断上升，而不是一台永动机般的IP机器。在这种框架下，今天的下跌看起来与其说是恐慌，不如说更像是价格发现。
当市场将单个角色的普遍性资本化时，个人净资产便会飙升；当这种普遍性逐渐消退时，它便会蒸发殆尽。剩下的就是执行力。泡泡玛特能否从充满不确定性的赌博转型，转而销售确定性——品质、透明度、合理的价格点，以及无需操纵就能维系用户粘性的故事？它能否在不依赖投机性稀缺性的情况下实现海外增长？它能否拓展盲盒以外的耐用品类，让重复购买的动力源于实用性或真正的工艺，而非拆盒的刺激感？
如果答案是肯定的，泡泡玛特可以成为一家稳健的全球玩具和角色公司，并实现高于平均水平的增长。
如果不是，拉布布事件将被铭记为一场泡沫，一个案例研究，展现炒作、稀缺性和算法销售如何点燃股价的火箭——以及当相关玩具最终证明其本质：昙花一现的乐趣时，股价如何迅速回升。（蓝洞新消费编译）