一家靠比特币交易手续费起家的公司，居然把美国银行业逼到了监管部门门口。这家公司叫Coinbase。它向符合条件的客户提供最高3.5%的USDC奖励，美国普通储蓄账户的平均利率只有0.38%。虽然两类产品的风险保障不同，但九倍左右的收益差距，足够让银行家坐立不安。10月21日，美国货币监理署（OCC）公布新规，没有按照银行业的要求全面封堵第三方稳定币奖励。Coinbase似乎赢了一局。可它自己的财报，却揭开了一个更尴尬的事实。2026年第二季度，Coinbase产品中的平均USDC余额从138亿美元增加到200亿美元，增长约45%，稳定币收入反而下降5.4%。客户的钱多了45%，收入却少了。2025年，Coinbase仅靠稳定币业务就获得13.49亿美元收入。它没有发行USDC，却能分享储备收益；没有传统银行的存贷牌照，却开始争夺银行最宝贵的客户资金。创始人Brian Armstrong的算盘，早已超出了加密货币交易所。他希望未来客户无论买卖资产、保存美元、跨境转账，甚至让AI Agent自动支付，Coinbase都能从中获得收入。但金融业有个残酷的地方：只要一笔钱值得赚，所有人都会想来分一杯羹。Coinbase终于找到了不用靠炒币也能赚钱的方法，却一头撞进金融业最古老的战争：谁掌握客户的钱，谁又有资格留下利润。而它最值得警惕的对手，恰好是最重要的合作伙伴。
SECTION 01炒币手续费，越来越难赚了2012年，Brian Armstrong创办Coinbase时，做的是一门相当聪明的生意。那时候，普通人想买比特币，得研究钱包、私钥和交易平台，还得担心自己的钱会不会突然消失。Coinbase把复杂的技术包装成简单的交易体验，顺便收取一笔不错的手续费。2025年财报有组很有意思的数据。个人客户现货交易量约2390亿美元，机构客户约9820亿美元。机构交易规模超过个人客户四倍，但个人交易收入达到33.23亿美元，机构只有4.80亿美元。收入与成交量的产品统计口径并不完全相同，无法直接计算可比费率。不过，普通用户对交易手续费收入的重要性已经一目了然。机构客户精打细算，手续费差几个基点都要计较。普通用户买卖几百美元的比特币，通常更在乎方便、安全。这让Coinbase拥有一套很舒服的生意。机构贡献流动性，普通用户贡献丰厚的手续费。牛市一来，新用户蜂拥而入，平台根本不需要猜对比特币的涨跌，只要有人交易就能赚钱。可惜，客户也会成长。2025年，Coinbase个人客户现货交易量增长约7%，交易收入反而下降约3%。原因是越来越多用户转向费率较低的Advanced交易和Coinbase One等产品。费率下降让公司少收约3.84亿美元，新增交易量带来的收入却只有约2.77亿美元。Coinbase花了十四年把加密货币交易变得简单，最后发现，客户学会交易以后，也学会了省手续费。Robinhood、Kraken、Binance等竞争者还在不断施压。原本可以收取高额便利费的生意，逐渐变成一场价格竞争。行情也不肯帮忙。2026年第二季度，Coinbase个人现货交易量同比下降38%，整个交易业务收入下降22%，至5.99亿美元。交易所最大的麻烦，是无法决定客户什么时候愿意交易。Coinbase开始寻找另一种赚钱方式。2025年，它的订阅和服务业务贡献28.28亿美元，占净收入的41%。虽然这项收入在2026年第二季度也出现下滑，但其中的稳定币业务，已经打开了新的收入空间。客户即使不交易，也能持续为Coinbase创造收入。
SECTION 02没发行美元，却赚了13亿美元这门生意叫USDC。USDC由Circle发行，目标是维持与美元1比1的兑换关系，储备主要包括现金、短期美国国债等高流动性资产。它可以用于交易、转账和支付。真正诱人的地方，藏在储备收益里。客户即使一个月都没有使用USDC，背后的储备资产仍然可以产生利息。假设1000亿美元USDC储备的平均年收益率为4%，一年就可能产生40亿美元收益。当然，这只是说明商业模式的算例。Circle负责发行、赎回和储备管理，却需要交易所、钱包和支付平台帮助它接触客户。Coinbase恰好占据了一个极好的位置。2018年，Coinbase与Circle共同推动USDC发展。2023年双方调整合作架构，Circle获得独立治理权，Coinbase继续保留重要的商业分成权益。根据公开协议，Coinbase可以分享平台内USDC余额对应的部分储备收益。更厉害的是，对于更广泛的USDC生态，在扣除发行方留存及符合协议的第三方费用后，它还能分享约定的剩余收益，其中一项安排是获得相应剩余部分的一半。即使部分USDC没有放在Coinbase平台，只要符合合同条件，它仍然可能获得分成。看看这份合同有多值钱。2025年，Circle披露与Coinbase相关合作协议产生的分销费用约14亿美元。同一年，Coinbase确认稳定币收入13.49亿美元，同比增长48%。两组数字存在会计口径差异，但足以说明这笔生意的规模。Circle拥有USDC发行权，Coinbase却凭借分销能力，拿到了十亿美元级别的收入。金融行业对此并不陌生。基金公司负责管理产品，银行和券商掌握客户渠道，发行方自然要向渠道分享收益。USDC虽然采用不同的技术与法律结构，商业上的利益关系却有相似之处。过去，Coinbase需要客户买卖比特币才能收费。如今，客户把USDC长期留在平台，Coinbase就可能持续分享储备收益。这种收入模式还有更大的想象空间。跨境电商需要收款，企业需要结算，商家需要支付服务。未来大量AI Agent也可能需要自动完成小额支付。这些客户可以对比特币毫无兴趣，却需要数字美元。Coinbase因此有机会进入银行和支付公司经营了几十年的市场。但它也进入了一个更加复杂的利益分配体系。发行USDC的是Circle，掌握客户的是平台，真正拥有资金的则是用户。三方都知道这笔钱可以生息，自然都想多拿一点。
SECTION 03钱多了45%，收入为什么反而下降？2026年第二季度，Coinbase产品中的平均USDC余额达到200亿美元，创下历史新高。稳定币收入却从上年同期的3.09亿美元降至2.92亿美元。问题首先出在利率上。财报披露，平均利率下降给当季稳定币收入带来约5590万美元的负面影响，新增USDC余额只抵消了其中一部分。2025年也发生过类似情况。全年平均相关利率下降约89个基点，造成约2.91亿美元收入拖累。Coinbase还测算过，在其他条件不变的情况下，相关储备平均利率变化150个基点，对其2025年稳定币收入的影响约为5.40亿美元。以前Coinbase看比特币的脸色，如今还得看美联储的脸色。更麻烦的是，Coinbase还需要给客户支付USDC奖励。2026年第二季度，财报单列的USDC奖励费用从上年同期的1.025亿美元增加到1.191亿美元。同期稳定币收入却从3.089亿美元下降到2.921亿美元。将收入减去这项显性奖励费用，剩余金额从2.064亿美元降至1.730亿美元，减少约16.2%。这里必须说清楚，这个相减结果并非稳定币业务净利润，也没有包含全部技术、运营和合规成本。财报同时显示，奖励率有所下降，因此不能把这16.2%的变化全部归因于竞争。利率下降才是当期收入承压的重要原因。但这组数据揭示了两道长期约束：利率决定储备收益有多大，客户与渠道的议价能力决定收益最后怎么分。Coinbase希望客户长期持有USDC，其他交易所、钱包、支付机构和银行也有自己的算盘。只要平台之间的产品差异不大，客户就会比较奖励水平。其他平台给出更高回报，资金就可能流走。银行对此再熟悉不过。能够长期拥有低成本存款，是银行重要的竞争优势。一旦所有客户都要求更高利率，资金成本就会上升，传统利差业务的利润空间也会受到挤压。Coinbase虽然没有用USDC储备开展传统银行贷款业务，却同样需要为留住客户资金付出成本。它想通过稳定币摆脱交易手续费的价格战，结果又走进另一场价格战：谁愿意为客户的美元支付更高的回报。这才是稳定币分销业务最大的隐患。市场刚起步时，掌握客户入口的平台可以获得丰厚分成。随着渠道越来越多，客户越来越精明，原本属于发行商和分销商的收益，可能逐渐被竞争重新分配。所以，USDC余额增加，不足以证明Coinbase拥有牢固的护城河。只有客户因为交易、托管、支付和其他金融服务长期留下来，而非单纯追逐最高奖励，这笔资金关系才真正值钱。
SECTION 04银行想守住存款，Circle想摆脱依赖Coinbase最有意思的处境，是同时触碰了银行和Circle的利益。银行担心客户资金流失，Circle则希望USDC继续扩大规模，同时减少对单一渠道的依赖。先看银行。客户把银行账户中的部分美元转换成USDC，并不意味着美元凭空消失。相关储备仍然可能存放在银行体系或配置到短期美国国债。但原有银行可能失去客户余额，以及围绕账户形成的支付、贷款和其他金融服务关系。对于依赖本地存款的社区银行和区域性银行，这已经足够敏感。不过，银行也有自己的优势。受保银行存款拥有FDIC保险保障，USDC则涉及发行商、托管、脱锚和赎回等不同风险。银行还掌握成熟的清算系统、金融牌照和大量企业客户。Coinbase甚至开始向银行出售技术。2026年9月，它宣布与Stablecore合作，为社区银行、区域性银行和信用合作社提供稳定币及数字资产服务。合作面向的潜在网络超过3000家金融机构，但这不代表已经签下3000家付费客户。不少中小银行没有能力独立建设数字资产托管、钱包和链上支付系统，采购Coinbase的服务可能更划算。于是出现了一幕很有意思的场景：银行一边担心Coinbase抢走存款，一边又可能掏钱购买它的技术。但这笔生意也有边界。银行愿意把技术交给Coinbase，未必愿意把客户和最肥的利润一起交出去。作为后台供应商，Coinbase需要接受银行的采购议价能力。覆盖更多客户，不意味着每个客户都能贡献丰厚利润。再看Circle，问题可能更加棘手。2025年，Circle向Coinbase相关合作支付了约14亿美元分销费用。对Coinbase而言，这是价值极高的商业权益；对Circle而言，却是一笔庞大的渠道成本。随着USDC规模扩大，Circle当然希望拥有更多分销渠道。其公开文件已经提及与Binance等平台的合作。Coinbase希望Circle把USDC做大，Circle则希望更多交易所、银行和支付平台使用USDC，降低对Coinbase的依赖。两家公司需要彼此，却也都有理由提高自己的议价能力。更何况，USDC还要与USDT、PayPal的PYUSD、Ripple的RLUSD等产品竞争。发行商争取渠道，渠道争取客户，客户争取更高回报，利润分配自然会不断受到挑战。Coinbase最重要的合作伙伴，也有充分的商业动机，减少对Coinbase的依赖。这可能比Binance抢走一些交易量更值得警惕。交易费率下降，Coinbase还可以尝试扩大成交规模。USDC收益分配一旦发生不利变化，影响的可能是一条已经达到十亿美元级别的收入来源。Coinbase必须证明，离开它，Circle和其他金融机构会失去大量高价值客户与金融服务能力。否则，再好的分销合同，也难以永久抵挡市场竞争。
SECTION 05花43亿美元，究竟在买什么理解了这场利益争夺，Coinbase近年的扩张就容易看懂了。收购Deribit、经营机构托管、推动Base网络，目的都指向同一件事：让更多客户离不开Coinbase，从而提高它在金融价值链中的议价能力。2025年，Coinbase宣布收购加密货币衍生品平台Deribit。最初公布的交易价值约29亿美元，由现金和股票构成。由于股票对价按收购日公允价值重新计量，最终确认的收购对价约42.95亿美元，并产生约28.19亿美元商誉。这笔钱买来专业衍生品客户、交易流动性和风险管理市场的经营能力。2026年第二季度，Coinbase个人交易收入下降31%，机构交易收入却增长65%，达到约1亿美元。公司明确指出，Deribit是机构收入增长的重要原因。收购已经带来收入，但43亿美元的代价，仍需要未来多年的现金流证明合理性。机构托管则是另一种逻辑。BlackRock旗下IBIT等数字资产ETF产品，采用Coinbase Custody作为重要托管服务商。大型金融机构更换托管商，需要重新评估资产安全、内部审计、运营流程和法律责任，迁移成本远高于普通用户更换交易App。这类客户关系拥有更强的黏性。2026年4月，Coinbase拟设立的全国性信托机构还获得OCC有条件批准，有助于其机构业务发展，但并不意味着获得传统银行的完整存贷权限。Base的野心更大。2025年，Shopify宣布与Coinbase、Stripe合作，支持商家接受USDC支付。如果稳定币真正进入商业结算，Coinbase参与的市场就可能远远超过加密货币交易所。但开放网络有个麻烦：用的人多，未必赚得多。Coinbase推动的AI Agent支付协议x402便是一个例子。Bitquery对2026年8月相关链上数据的研究发现，五条采用可比口径的EVM区块链出现约25.9亿美元支付授权相关交易金额，但其中88%来自一个跨链桥合约，不能直接算作AI Agent商业支付。庞大的网络交易量，距离可确认的商业收入还有很长一段路。Coinbase要让Base产生长期价值，最终还得依靠真实付费客户和可持续收入。这些扩张同样昂贵。2026年第二季度，Coinbase技术和开发费用达到4.73亿美元，占当季净收入约41%。同期按美国通用会计准则计算亏损约3.59亿美元，调整后EBITDA为正，约2.08亿美元，两种指标受到不同会计项目和调整口径影响。Coinbase想用Deribit吸引专业机构，用托管留住长期资产，再通过Base把金融服务延伸到交易所之外。战略方向有其合理性，但所有投入最终都需要兑现成资本回报。客户愿意长期留下来，才有议价权。为了留下客户付出多少代价，则决定这份议价权究竟值多少钱。
SECTION 06结语过去十四年，Coinbase证明了自己能够把加密货币交易做成大生意，也证明了自己可以通过USDC分销获得十亿美元级别的年度收入。现在，它需要证明一件更难的事：当银行、Circle、其他分销渠道和客户都开始分享数字美元的经济利益，Coinbase还能留下多少？2026年第二季度的财报已经发出了警示。客户USDC余额增长约45%，稳定币收入反而下降5.4%。这主要反映了利率下降的影响，竞争未来会怎样改变利润分配，仍有待观察。但商业上的矛盾已经很清楚。过去，Coinbase希望客户不停交易，好让自己多收手续费。现在，它希望客户把美元长期留在平台，即使不交易，也能持续获得收入。可只要钱放着就能生息，Circle想分，渠道想分，客户也想分，银行还在一旁虎视眈眈。数字美元可能成为一门远比加密货币交易庞大的生意，Coinbase也可能成为其中的重要参与者。但金融业最残酷的地方在于：帮别人管住了钱，不代表能替自己守住利润。Coinbase已经学会了把钱吸引过来。接下来，得学会把利润留下来。
REFERENCES · 参考来源01Coinbase Global，2025年年度报告，Form 10-K02Coinbase Global，2026年第二季度报告，Form 10-Q03Circle Internet Group，2025年年度报告，Form 10-K04Circle Internet Group，2026年第二季度报告，Form 10-Q05OCC，2026年10月21日，GENIUS Act实施规则06Coinbase，Deribit收购交易文件07Coinbase与Stablecore，银行数字资产服务合作08Shopify，USDC商家支付合作09Bitquery Research，2026年9月，x402链上支付研究
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