标题：吞寸木：构建有利于市场长期稳定发展的申购体系

       编者按：6月30日即将到来，各地方监管层落地政策也将会陆续出台，北京、上海等地根据整改进度，大概率会提前完成。在此期间，除却交易模式备受关注之外，在托管鉴定、申购等交易场所具体运维层面的整改也是刻不容缓。

　　本文涉及话题即为交易平台的申购环节改革，面对饱受诟病、带有黑幕色彩的申购环节，吞寸木先生基于眼下的实际情况，提出了以下四个设想：上市和申购必须有统一的审批机构；维持较高的申购比例以平衡各方利益；合理确定申购基准价给上市品种价格上涨预留空间；一年后按持仓数量确定战略投资人并向其配售申购筹码；申购不再成为利益输送和电子盘的收入来源。

　　在此多事之秋，基于为交易场所建言献计的初衷，推出顶层设计系列文章，希望各家平台管理层能够看到，并据此推出切实可行的改革方案，尽快通过本轮清理整顿。

　　无论交易模式如何改变，新交易系统如何构建，作为邮票钱币电子盘供给侧要素之一的上新和申购环节始终存在，而且始终是电子盘市场长期稳定发展的决定因素。

　　

　　1  申购乱象及曾有的变革设想

　　在“528”大跌以后，邮票钱币电子盘生存环境的日益恶化和竞争的加剧使申购乱象频显，很多电子盘为了笼络大经纪商和大庄家，不惜损害散户投资者的利益。

　　托管者申购奉献率大幅度提高，一般的申购奉献率均在60%左右，最高甚至达到70%。

　　在托管中恶意淘汰较为普遍的情况下，申购奉献率达到50%以上，托管者的自有持仓已所存无几。

　　如100枚藏品托管，以淘汰50%计（很多藏品的淘汰比例高达60%），入库50枚，申购奉献率以50%计，自有持仓仅为25枚。

　　事实上，在恶意淘汰和申购高比例阶段，很多藏品托管者的自有持仓很难达到此数，这是对托管者的严重剥夺，势必引起托管者的反感和抵制。

　　因此，在托管现场，中小散户托管者与鉴定者和庄家主力的对立十分明显，矛盾非常突出。

　　这些从托管者手中剥夺来的申购筹码并未让线上的投资者受惠，按市值（或按交易额）申购的只是其中很小的一部分，大部分筹码拱手让给了大经纪商和战略投资人（实际上绝大部分是主托管人，即大庄家），并且美其名曰是为了推动行情的发展。

　　这些低价筹码成为大庄家杀伤投资者的利器。

　　试想一下，在没有制度保障的情况下，这些超低价格的筹码，主力在任何价位抛出都是赢利的，区别只是赚多赚少的问题，何来投资的公平性。

　　有些电子盘管理层甚至利用申购进行不正当的利益输送，肆无忌惮地进行黑幕交易，对于申购活动中的腐败行为，广大投资者早已深恶性痛绝。

　　面对申购中存在的矛盾和问题，有良知的管理层从电子盘发展的角度也曾提出过种种设想。

　　如南京电子盘，在汪新淮先生担任总经理期间的一次媒体和市场人士沟通会上，汪总经理曾就申购托管的比例与笔者及与会人员进行过广泛的探讨和交流，其中最有意义的一个设想是将战略投资人的申购部分延至一年后由实际持仓最多者予以申购。

　　以有利于社会资金的对接，鼓励大资金入场，提高大资金对藏品做多、获取更多筹码的积极性。

　　囿于当时的市场环境，汪总的这一设想始终未能付诸实施，这不能不说既是汪总的遗憾，更是整个市场的遗憾。

　　

　　2 现实可行性

　　申购环节的顶层设计，尤其是战略投资者申购部分延后且由实际持仓最多者予以申购的设想，在电子盘恶意竞争阶段，没有实施的基础，生存的竞争使电子盘管理层急功近利，无暇顾及整体设计和制度建设。

　　因为在一个生存压力巨大的市场，存活下来是管理层最为首要和迫切的任务，因此不难理解为什么管理层对战略投资者和大庄家刻意笼络，并不惜输送利益，而对散户投资者越来越苛刻，甚至进行大肆掠夺。

　　在市场经过清理整顿、特别是在建立邮币卡全国托管鉴定中心以后，构建有利于市场长期稳定发展的申购体系就有了现实基础。

　　首先，各大电子盘的申购比例可以统一，因而在申购方面花样百出、各搞一套的现象将会绝迹；

　　其次，大为改善的投资环境更能吸引投资者入场，大资金也会蠢蠢欲动，因而使线上藏品和社会大资金对接有了可能；

　　最后，征集托管，托管过程中恶意淘汰的终结，所有这些都将有利于申购环节的顶层设计，这是因为征集托管没有主托管人，每个托管者的地位都是平等的。

　　而且恶意淘汰的绝迹保证了托管品有较高的入库率，从而在保证托管者拥有一定数量自有持仓的基础上，能够筹措一定数量的筹码用于申购。

　　因此，构建有利于市场长期稳定发展的申购体系的现实基础主要有两个，即：

　　1.经过清理整顿的电子盘市场；

　　2.邮币卡全国托管鉴定中心的建立。

　　惟有这两个基础，才使竞争有序、公平，托管统一、公正，维持较高的申购比例以满足各方的需求，推动行情发展。

　　

　　3 具体构想

　　网上近来传出，新建的交易系统要求托管入库量的“10%（实际落地时或有变化）用于申购，申购价格由会员挂单决定，在现货价基础上，在申购全部挂单中，选择出价最低的加权平均，投资者参与定价”。

　　但笔者认为，10%用于申购无法平衡藏品拥有者（托管者）和线上投资者（用现金购买藏品者）的利益，不利于投资者的第一次利益再分配。

　　而且申购价格由会员挂单经加权平均决定，可能导致申购品定价过高，过于压缩藏品的上涨空间，对行情发展不利。

　　为了电子盘市场的长期稳定发展，在申购体系的顶层设计方面，笔者特提出如下构想：

　　（1）上市和申购必须有统一的审批机构

　　托管鉴定有统一的机构，上市和申购也应有统一的审批机构，以避免各大电子盘在供给侧的无序竞争。

　　除了上市何种品种的竞争外，电子盘的供给侧不应该有什么竞争，电子盘的竞争应该集中在需求侧，其集中表现是买卖双方的价格竞争。

　　电子盘的供给侧，只是提供用于交易的筹码，虽然提供什么样的筹码有选择、有竞争（通过提供托管清单提出申请并由专门机构进行审核确定何时托管和上市），但一旦确定下来，由电子盘间展开的供给侧的竞争也即宣告结束。

　　因此，由专门机构对上市品种统一进行审核并确定申购比例和申购基准价，是避免电子盘供给侧发生无序竞争的制度保证。

　　（2）维持较高的申购比例以平衡各方利益

　　申购比例如何确定、如何分配，这里涉及各方利益的平衡问题，在保证托管入库率不低于90%的前提下，总申购比例应确定在50%左右。

　　仍以托管100枚为例，如能入库90枚，托管者的申购奉献比例为50%，其自有持仓可达45枚，这比电子盘恶意淘汰时期的自有持仓数量增加了20枚。

　　由此可见，申购比例确定为50%，只要申购基准价定价合理，相信托管者是乐意接受的。

　　50%的申购比例既保障了托管者的利益，也对平衡各方利益有利，过低的申购比例难以保证各方的利益。

　　以前一般将申购比例分割为四大块，即：优秀经纪商奖励申购；摇号奖励申购；市值申购（或交易额申购）；战略投资人申购。

　　今后的申购，建议划分为两大部分，即保留市值申购（或交易额申购）和战略投资人申购，取消优秀经纪商奖励申购和摇号奖励申购，最大限度地将申购资源集中于电子盘的实际投资者，真正做到申购资源的份额化，按比例分配。

　　取消摇号奖励申购的理由主要是为了鼓励投资者增加持仓和增加交易量，而且摇号奖励申购比例太低，不足以调动投资者持仓的积极性。

　　至于为什么取消优秀经纪商奖励申购，下文将有论述，此处不赘述。

　　（3）合理确定申购基准价给上市品种价格上涨预留空间

　　申购基准价的定价因涉及各方利益而颇受关注，以前过高过低的定价遭到投资者的诟病和抨击较多。

　　为了兼顾托管者的利益，提高投资者申购的积极性，并为上市品种的价格上涨预留空间，笔者建议以托管公告前一个月的市场平均价作为申购基准价，这样能够保证有一个较为合理的申购基准价。

　　基准价稍微定得低一点，不仅有利于上市后价格的运作，提高投资者争夺战略投资人申购筹码的积极性，还有利于平衡各方利益。

　　大家知道，托管方是利益既得者，理应用强制手段，通过高比例申购和较低的基准价向电子盘投资者输送利益。

　　（4）一年后按持仓数量确定战略投资人并向其配售申购筹码

　　在总量为50%的申购比例中，建议其中的15%作为市值申购（或交易额申购），余下的35%作为战略投资人申购。

　　彻底改变以前将战略投资人申购部分交给主托管人的做法，而是对接实际持仓最多的投资者，使战略投资人的申购名实相称，不再徒有虚名。

　　建议在上市一年后，将该上市品种的持仓最多者确定为战略投资人，并向其配售所有的申购筹码。

　　在征集托管制度下，已经没有原来意义上的主托管人，因而也无从确定谁为主托管人（即原来意义上的战略投资人），因此一年后按持仓数量确定战略投资人并向其配售，既是根据托管制度的变化而在战略投资人申购方面作出的相应变化，也是与社会大资金对接的重大举措。

　　社会大资金完全可以通过线上筹码的争夺获得战略投资人的配售资格，从而将原本电子盘供给侧的竞争延后为需求侧的竞争，改变战略投资人在上市初期狂拉价格出货的状况，以有利于上市品种的长期运作和战略投资人的长期持仓。

　　以入库量为20万枚的上市品种为例，按笔者的申购顶层设计比例，用于申购的数量可达10万枚，其中3万枚作为市值申购（或交易额申购），多达7万枚可用于战略投资人申购。

　　这是一块巨大的肥肉，没有大资金不为这块大肥肉垂涎三尺的。因此，对于战略投资人的争夺一定会硝烟弥漫，激烈而又持久。

　　（5）申购不再成为利益输送和电子盘的收入来源

　　由专门机构统一审核各电子盘的托管和上市计划以后，过去那种通过申购奖励互挖墙脚的现象将不会再重现。

　　也就是说，申购将不再作为利益输送和黑幕交易的法码。以前各电子盘为笼络大经纪商而实行的优秀经纪商奖励申购部分已没有存在的必要。

　　因为只要平台的交易量上去，经纪商的佣金就会增加，因此电子盘的活跃度和交易量才是决定经纪商去留的重要因素。

　　在建立托管鉴定中心以及上市品种、申购比例和申购基准价由专门机构统一审核、统一确定以后，电子盘供给侧的利益输送和收入来源将被彻底杜绝，而由需求侧产生的交易佣金不仅是经纪商的收入来源，也将成为电子盘的惟一收入来源。

　　管理层只有全力经营好电子盘，使其交易量上去才有好日子过，而增加交易量的前提是行情的持续上涨。只有在上升通道中，才有可能吸引投资者，才有可能刷新交易量。

　　经纪商也一样，只有选择容量大、交易活跃度高的电子盘，增加开户数，才能获取较多的佣金，而过去通过申购奖励笼络和互相争夺大经纪商的时代将一去不返。

　　

　　4 对于市场发展的意义

　　构建申购体系对于市场发展的意义在于：

　　一是可以平衡市场各方的利益，作为托管利益既得者的托管者理应贡献一定比例的入库筹码以较低价格出售给电子盘现金投资者，以降低现金投资者的入场风险；

　　二是将战略投资者的确定由供给侧延后至需求侧，一年后按持仓数量确定战略投资人并配售所有申购筹码的做法，改变了以前战略投资人在获得战略投资人申购筹码后出工不出力的现象，摒弃了炒一把就走的做法，引进了吸纳筹码、长期做多的理念；

　　三是有利于市场的长期稳定发展，避免争夺经纪商、互挖电子盘墙脚的现象重现；

　　四是让电子盘管理层全力经营电子盘，不再在上市申购这一块出台一些并不靠谱的政策，损害投资者利益。

　　五是申购体系的构建作为制度保障，对电子盘行情的发展将会产生重要的推动作用，只有好的申购体系，才能构建电子盘稳定的价格体系。