标题：孙立坚联合救市是一种无奈的选择

罕见的联合救市欲遏制“多米诺效应”的放大

复旦大学经济学院副院长、金融学教授 孙立坚

尽管各国央行都在不同时点采取了直接注资的干预，但是全球金融市场恐慌情绪有增无减，多米诺效应不断扩大：首先，全球股市和美股联动，暴跌不止，其次，债务人的还债能力因高企的利率而明显降低，再加上退保、挤兑、变现的恐慌性行为，以及金融机构对未来的担忧而产生的惜贷的行为严重损害了市场的流动性。英国政府也加入了美国大规模救市的行列，充分说明了当前流动性危机的严重性。第三，“石油美元”和“商品美元”的国家资产严重缩水，也影响到本国金融机构和企业的正常运行，于是，大量的外资因新兴市场国家基本面状况的恶化和自己对流动性的渴求，急速立场，造成这些国家的金融市场更加剧烈的波动，也导致了这些货币的大幅贬值。比如，巴西、俄罗斯、韩国和冰岛等国都出现了本币大幅跳水的局面。这也是世界经济失衡发展的代价。

面对这样愈演愈烈而且已经演变成全球性的流动性危机，各国政府、央行罕见地连手同步出台新救市措施，希望通过对火车头美国股市的正面影响，来把效果带到其他周边的市场上。因为火车头的失控已经影响到周边市场救市的效果。所以，继澳洲联储周二意外减息100个基点，香港金管局今日突然宣布将贴现率调降100个基点之后，为了遏制当下史无前例的全球金融动荡，美联储昨天（周三）晚上联合全球其他央行调降关键利率。同时宣布减息央行有欧洲央行、英国央行、加拿大央行、瑞典央行与瑞士央行。另外，中国也首次加入此次联合减息行动中。人们开始企盼这种救市方式会产生怎样的效果？我想有几种可能性：首先，美国市场出现明显反弹，这表明人们认可全球对称性的救市行动能改变市场的信心和激活面临越来越僵化的流动性。其次，美国市场反而出现更明显的下挫，因为人们意识到问题变得越来越严重，持币观望的比例越来越高。这样未来全球的金融格局就会变得更加扑朔迷离。第三，由于澳洲利率的先行降息，市场已事先消化了降息的效果，整个股市的变化没有期待的那么明显。最后，市场的反应出现分离，看多看空各占一部分，这样美股就会出现大的波动，需要更进一步的联合救市行为来强化它们正面的预期。

这里，要强调的是，在多米诺效应扩大阶段，联合降息的效果有三大方面：首先，提高政策的威慑力，以改变市场对球市效果的信心不足问题。如果这种做法见效，今后联合救市就会成为在世界经济失衡格局中普遍使用的方法。其次，降息最明显的效果是降低债务人的偿债负担，以降低违约风险，遏制多米诺骨牌效应的进一步恶化所造成的全球流动性危机的后果。第三，联合救市，在今天对美国经济和金融市场依赖的世界经济格局中，是一种无奈的次优选择，虽然增加了一部分国家本来不应该支付的救市成本，但是，它能带来双赢的结果——即美国资产价值的稳定也就意味着自己财富价值的稳定。当然，降息也会降低融资成本，刺激企业的投资，有利于经济的复苏等。不过，就目前金融动荡格局而言，任何机构都不会轻易的去贷款、去投资，因此，债务不减轻，市场因此就没有流动性，大众的恐慌心理和由此造成的挤兑行为就无法消除，惜贷也就不会缓解，从而利率对企业的刺激作用也就只能停留在学理的解释上。

另外，中国经济除了得到和全球经济一样的救市效果外，还会对我国房地产市场的健康发展将起到一定的积极意义，至少“断供”的比例会下降，银行资产的质量会提高。今后，再跟上财政政策（比如利息税取消）和汇率政策等组合拳，我国内需的培育才会收到明显效果。另外，货币政策可能还是依附于全球的联合行动，至少会做一些动方向的运作。事实上，在这个阶段，这种做法也是最明智，最有效。我们期待联合救市能够尽快结束目前“多米诺效应”的扩大阶段，早日让世界经济恢复到均衡有序的健康发展轨道上来。